作者 | 李原

編輯 | 陳芳

【資料圖】

對于一家企業而言，最了解它底細的人，可能是每天都在研究它的對手。

近日，曾“做空”瑞幸的“雪湖資本”，突然轉變態度，公布了一份長達81頁的報告，號稱用時半年，調查了超過10萬名顧客。最終得出的結論是看好瑞幸的發展，因此買入股票成了瑞幸的股東。

雪湖資本CEO馬自銘在報告中稱贊：“瑞幸咖啡的浴火重生是中國商業史上的一個奇跡！”他同時透露，雪湖對瑞幸的持倉已占公司管理資產的15%。將“商場上沒有永遠的敵人”這句話演繹得淋漓盡致。

市界對這份報告進行了梳理，其中除了頗為詳盡的經營數據，還提示了瑞幸關鍵的營收變化。報告顯示：從2019年至2022年H1，瑞幸的單店毛利率已從37%增長至67%。單店利潤從虧損3.3萬元升至盈利2.85萬元。雪湖推算，瑞幸未來幾年還將保持高速增長：2024年，營收將增至237億元，股東凈利將達到28.28億元。

最為關鍵的投資預判，雪湖寫在了結尾處：瑞幸2024年店面將突破2萬家（目前為8624家），按35倍市盈率計算，瑞幸總市值將達147億美元，較當下上漲空間218%。

（雪湖資本對瑞幸的估值及目標價 來源：雪湖資本報告）

雪湖突然選擇“做多”瑞幸，除了對其商業模型的研究和看好，是否還有特殊原因？

對此，一位咖啡賽道機構分析師肖燕分析稱：過去一年，瑞幸的經營穩定，產品與營銷亮點頻出，各種數字向好，是最主要的原因。同時，來自咖啡行業的新變化是：正從飽和過熱走向冷靜，頭部的市場份額正在不斷集中。

“現在大家對于咖啡投資很謹慎，不再謀求全國布局。曾跟瑞幸同賽道的Manner等咖啡品牌，年初積極擴張，現在也轉為精細化運營了。”肖燕說，在此背景下，瑞幸便成了少有的、仍有實力向下沉市場滲透的玩家，競爭優勢越來越明顯。

此外很重要的是：今年春節前，瑞幸完成了債務重組，給了市場一劑“定心丸”。這標志著大鉦資本對陸正耀原有勢力的徹底清逐。除了瑞幸股價平穩上升，公司的法律風險也明顯緩和。

雪湖資本在報告中提示，目前瑞幸僅余兩項尚在“進行中”的處罰風險：美國司法部的調查以及國內相關部門對于瑞幸的處罰。一位代理了多位瑞幸債權人訴訟的律師透露：比起年初的債務重組，這兩項存續處罰已不會從根本上動搖瑞幸的發展。

上半年，市場曾傳出瑞幸將從“粉單市場”重返納斯達克。隨著瑞幸不斷“拆彈”，這個曾如“癡人說夢”的可能性也逐漸加大。

瑞幸今日的劇本，確如一場絕地重生大戲，兩年前無人能夠料到這樣的走向。

侵入星巴克腹地

雪湖資本在“做多”報告的開篇中，將瑞幸咖啡“絕無僅有”的重生，歸功于“天時、地利、人和”三大原因。其中，“天時”為以星巴克為代表的“第三空間”咖啡店受挫；“地利”為瑞幸推出的“飲料化咖啡”更高效地滲透到了低線市場；“人和”為大鉦資本擊退陸正耀后，新管理團隊向業務與盈利聚焦。

作為最核心的對手，從市場份額來看，瑞幸已經逼近星巴克腹地，讓其如坐針氈。2018年，在現制咖啡賽道，星巴克與瑞幸的市場份額分別為45%與2%。而截至2022年H1，兩者的份額變成了18%和14%。

在門店數量上，瑞幸在今年也完成了對星巴克的逆襲。據“窄門餐眼”最新統計，瑞幸全國門店數為7957家，比星巴克多1076家。

9月13日，星巴克在全球投資者交流會上表示，將竭力守住中國市場。計劃在2025年前，在中國新開3000家門店，至2025年門店總數達9000家，并實現收入翻倍、營業利潤增長至當前4倍的目標。

（圖源/視覺中國）

但從雪湖的報告看，瑞幸的門店數可能會增長得更快。而星巴克隨著不斷被“去魅”，其在中國的增長抓手，可能只余門店擴張。

據“窄門餐眼”統計，目前星巴克人均消費39.5元，瑞幸人均19.27元，Manner人均22.81元。肖燕告訴市界：15-25元是中國消費者對咖啡的心理區間，星巴克去年35元的客單價已經處于壓力位。今年2月，星巴克宣布售價上調1-2元，便登上了微博熱搜。許多網友在評論中留言：“機會交給了Manner和瑞幸”。

眾所周知，過去2年，瑞幸靠生椰拿鐵、厚乳拿鐵等飲料化咖啡，打開了國產咖啡的天花板。據報告顯示，截至2022年2季度，厚乳拿鐵銷售超過1億杯。而2021年4月推出的生椰拿鐵，當年便賣出了7000萬杯。

更重要的是，飲料化咖啡顯著優化了瑞幸的門店模型，讓其擺脫了“陸正耀時代”對優惠券和促銷補貼的依賴。報告顯示：瑞幸單杯價格從2019年的9.7元上升至2022年的15.1元。而目前瑞幸32%的銷量來自于每月購買5次以上的高頻用戶，明顯領先其他品牌。

（瑞幸及核心競爭對手的復購率 來源：雪湖資本報告）

在產品研發方面，瑞幸也建起了護城河。目前，瑞幸有1個研發團隊致力于經典咖啡，4個平行團隊致力于新品飲料咖啡。在營銷上，瑞幸打造了年輕、創新、時尚的品牌形象，邀請谷愛凌等名人為品牌大使。

通過高頻次推出新品，降低單純的打折營銷投入，瑞幸單店單日售賣杯數從2020年Q1的133杯提升至了2022年Q1的290杯。

而在瑞幸的帶動下，最近2年，國產低價咖啡也相繼完成了對星巴克經營數字的接近甚至反超。

肖燕透露，目前Manner、星巴克、瑞幸在一線城市的單店日單量都能大約做到400單左右。星巴克由于兼做烘焙，客單價可接近50元，毛利達到70%，略高于瑞幸的67%。而Manner在毛利不斷提升后，也從2021年的40%左右，提升到了55%左右。

不過，Manner和瑞幸的店面多為50平方米上下，而星巴克則在100-150平方米之間，且要處于核心商圈。因此，Manner和瑞幸的坪效要好于星巴克。

此外，除了咖啡風味和服務，“第三空間”曾是星巴克最大的賣點，而這套打法在中國正逐漸失靈。

一位咖啡店主對市界表示，一線城市近年來已有大量“第三空間”的替代場所；核心用戶購買咖啡，更多是為了攝取咖啡因。而在下沉市場，星巴克的定價和復購率，越來越難以支撐起“第三空間”。

如何贏得低線市場？

不過過去2年，在中國冒出的低價咖啡、且有在飲料口味有所布局的，并不只有瑞幸。除了Manner等新星，主做哈密瓜、南瓜、草莓等純奶茶式咖啡的“挪瓦咖啡”目前也有1210家門店，“窄門餐眼”顯示其人均消費17.63元。他們又是否能復制瑞幸的道路，瑞幸的壁壘究竟有多高呢？

“在中國，人們的第一消費仍然是奶茶”，肖燕說。而一線城市和低線城市，對于咖啡的認知和需求差異有天壤之別。

“星巴克的客單價，決定了它在下沉市場一定是偶發性消費?！毙ぱ嗾f，對于低線市場，如20年前的麥當勞，星巴克的“第三空間”品牌曾頗具吸引力。星巴克借此機會，早早布局了優質點位，進駐了核心商圈，有的一簽約就是10年。因此，星巴克在低線市場目前最大的優勢，可以說是門店簽約物業，再進而通過產品整合，去增加坪效。

但這并不能從根本上改變低線市場的喜好。在下沉市場，咖啡品牌遇到的最大挑戰除了價格，還有滲透率。雪湖的報告中也明確寫到：瑞幸在低線城市主要的競爭對手是茶飲。

“低線用戶愛買拿鐵，一線市場愛買美式咖啡”，肖燕說。例如，挪瓦咖啡在2021年大肆開店，但它主打的奶茶果咖、青木瓜口味在一線城市很難被接受。

（圖源/視覺中國）

而低線市場中真正的“隱形冠軍”當屬蜜雪冰城旗下主賣5元-8元咖啡的“幸運咖”。今年初，“幸運咖”只有400多家門店，目前已增加到了1437家。它們主要分布在河南、山東、河北、山西等地，在北上廣很難見到。

可以說，低線與一線的咖啡市場，是完全的兩個江湖、兩種玩法。除了星巴克能依靠品牌優勢在低線一戰，目前只有瑞幸可以完成一線與低線城市的全滲透。那么，它又是如何完成的？

據雪湖報告顯示，除了完成了品牌認知、產品廉價之外，瑞幸目前在一線城市采取全自營，在下沉市場則采用了加盟“共富”的輕資產模式，也顯著提高了它的開店速度。

除了前期固定投入，瑞幸將店鋪分開梯度，根據毛利收取不同程度的抽成和傭金，將加盟商利益捆綁起來。目前，加盟瑞幸的投資回收期約為13-14個月，低于18-24個月的行業平均水平。

（瑞幸的低線市場門店加盟標準 來源：雪湖資本報告）

以此測算，雪湖對標蜜雪冰城的密度，認為瑞幸未來在下沉市場的門店數可達到7428家（當前2203家）。在高線市場對標星巴克的密度，預計未來可達到6696家（當前5185家）——門店總數則有望快速增長至1.5萬家左右。

在規模效應漸趨龐大的基礎上，瑞幸供應鏈的護城河也自然得到鞏固。雪湖報告顯示，在乳品、椰奶、糖漿、吸管等供應商端，瑞幸都是第一大客戶，具有很強的議價能力。

而近期咖啡市場的投資變化，也為瑞幸的擴張加持了紅利。

過去2年，咖啡曾是消費領域最火熱的賽道之一。今年初，咖啡爭奪一度打到“巷戰”，品牌紛紛將觸角伸向下沉市場藍海。3月8日-10日，Manner高調宣布，在72小時內，將在10個城市同時開出200余家新店，店面總數超過500家；并上線外賣功能，以獲得更大單量。

但隨著咖啡市場的“核心城市”上海出現疫情，各家的腳步紛紛停住。據“窄門餐眼”顯示，Manner的門店數目前仍為538家，沒有繼續顯著增長。

據一位接近Manner的人士對市界透露，Manner目前暫停了擴張計劃，更關注毛利優化。公司準備2022年達到550家店即可，2025年開到1000家店，其中可能800家都會在上海。達到1000家店后，Manner可能考慮港股上市。

一位咖啡賽道投資者對市界透露，目前風投針對咖啡的融資基本止于今年初。“少量投資人在看咖啡設備，或者供應鏈上下游。對于增量市場，大家都很謹慎?！倍@也進一步為瑞幸在低線市場的卡位留出了空間。

解開最后一重枷鎖

綜合以上多重利好，瑞幸的財務數字在今年顯著飄紅。雪湖報告顯示，從2019年到2022年Q1，瑞幸單店月銷售額從7.4萬元升至13.6萬元，單店毛利從2.6萬元升至8.8萬元。

2020年，剛被打入“粉單市場”時，瑞幸曾跌至0.95美元/股，與最高點51.38美元/股相比，已近虛空。目前，瑞幸股價回升至17.4美元/股——而雪湖給出的目標股價則是46.2美元/股。

雖然“粉單市場”沒有財報披露要求，但瑞幸仍堅持按季發布財報：2022年上半年，瑞幸實現營收57億元，同比增長約80%，其中二季度實現Non-GAAP盈利2.7億元。

不過，瑞幸經營局面的真正穩定，仍是在今年2月解決了債務重組之后。這一事件，也可看作是瑞幸復蘇的最關鍵轉折。

在此之前，瑞幸現任管理層與陸正耀的纏斗，如一出“狗血劇”，細節難以盡數，瑞幸的前途也曾墜入迷霧。

2020年5月，瑞幸收到了納斯達克的退市通知。彼時據媒體報道，陸正耀拒絕配合調查。他的態度令多年的“鐵三角”盟友：大鉦資本創始人黎輝和愉悅資本創始人劉二海深感失望。

（圖源/視覺中國）

2020年7月2日，黎輝、劉二海提出罷免陸正耀，“鐵三角”徹底決裂。7月5日，陸正耀提出換血董事會，并將大量“陸派”人馬塞入公司，其中便包括今日瑞幸的CEO郭謹一。

一個月后，大鉦資本再次改組董事會，但“陸派”郭謹一等4人職位仍被保留。2020年底，內斗走入高潮。陸正耀為了創業新公司，挖角了瑞幸300多名員工。郭謹一緊急飛往廈門“平叛”，這也讓陸正耀失去了最后一位盟友。

2021年，瑞幸之爭從人事轉向了資本與股權。陸正耀先后試圖通過場內交易甩賣股權，引起了股價大幅下跌。瑞幸業務回血后，陸又試圖通過名下股份和法律訴訟重新掌控公司，瑞幸的股價整日飄忽不定。

直到2022年1月17日，BVI法院最終判決，批準了大鉦資本以8.7631美元/ADS收購陸正耀所持有的3.83億股瑞幸股份。法官使用了一句耐人尋味的俚語作為依據：“一鳥在手，勝過雙鳥在林。”

交易完成后，大鉦資本持有的公司投票權超過50%。2月5日，瑞幸發布公告：美國聯邦法院判決同意瑞幸繳納1.8億美元（約合人民幣12億元）罰款，瑞幸的債務風險也基本宣告解除。

今年初，《金融時報》報道，瑞幸考慮最快年底前在納斯達克重新上市。不過據統計，2018-2020三年中，從粉單重新轉入美國主板交易的股票數量為0，看起來這是個“不可能完成的任務”。

但前述瑞幸債權人代理律師表示：對于“暴雷”公司，美國金融機構積累過豐富判例。一般會更傾向于投資者保護，鼓勵公司資產重組，保證現金流。瑞幸已順利解決了債務重組，轉板便不存在阻礙，“只是過去的造假可能會影響估值”。

（文中肖燕為化名）

關鍵詞： manner 瑞幸咖啡