債券市場大跌背后流動性“暗流”是什么？為什么說債市調整原發點是大行流動性更“緊張”，本輪流動收緊的底層原因何在？ 民生證券首席宏觀分析師周君芝帶來“債市大跌背后的流動性暗流”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

【資料圖】

債市調整原發點：大行流動性更“緊張”

債券市場尤其最近一段時間的波動，有經濟增長預期的原因，有央行流動性預期的原因，有理財的原因，但其實背后有一條流動性“暗流”是值得關注的，我們覺得今年甚至明年都會存在，主要是財政對于流動性的影響。

我們是如何捕捉到這個“暗流”，并且這個“暗流”是如何影響今年甚至明年流動性的變化？我們捕捉到一個現象，今年10月份這個現象就體現比較明顯。當時銀行間的交易者感受到一個點，為什么10月份大行的資金融出開始有所減弱？我們知道中國銀行間的流動性傳遞是金字塔型有層次結構的傳遞。央行主要把流動性投放給大行，大行作為主要的資金融出方投放給中小行甚至非銀。所以可以說，中國大行資金融出量關系到整個銀行間資金的供給量。今年從二、三月份開始大行資金融出的量其實是蠻多的，但是到了9月底乃至10月資金融出量一下子就開始減少，并且這種減少并不符合季節性，所以也確實讓大家感受到整個資金面供給有所收緊。不僅如此，我們還從其他幾個量去觀察得到的結論是10月以后資金端的收緊或者資金端供給減少不是一個總量特征，還真的就發生在大行。

圖片來源：民生證券研究院

左上圖我們專門捕捉了國有商業銀行發行同業存單的占比，右上圖是大型商業銀行發行同業存單的占比。我們發現國有包括大型銀行發行同業存單的占比在10月份左右是快速上升的，這是一個不太正常的現象。左上圖我們捕捉了每一年國有大行在所有銀行發行同業存單的占比，而且按照季節性來觀察。照理說10月份應該是同業存單發行占比尤其是國有銀行下降，但是我們發現今年是顯著高于往年的季節性。同樣右上圖也讓我們感受到今年以來尤其國有商業銀行，發行同業存單占比以往年是有所提高的。也就是10月甚至今年加總的數據來看，大行似乎更缺資金。因為比起以往的同期水平，大行發行同業存單占比是往上走的。我們知道商業銀行同業存單記錄在負債端，發行同業存單是去募集流動性資金。如果發行占比提高說明更加渴求資金，所以在負債端更加訴諸于用同業存單來募集資金。我們不僅從最終的結果大行的資金融出量減少這點能夠感受到大行似乎資金緊缺。我們更加直觀的從大行的負債端同樣看到大行10月份是比較缺資金的。

與此同時，我們再從價格的因素，國有商業銀行發行同業存單利率在10月份是快速抬升的。但是我們觀察到一個結構性現象，國有銀行發行同業存單利率上翹比股份制銀行明顯上抬，尤其是11月初上抬的現象更加明顯。三個因素總結在一起，其實結論非常清晰，今年尤其是10月以來，我們感受到大行的資金相對比較緊缺，至少比往年的季節性有一個明顯收緊的特征。中國銀行間市場資金的融出量大行是占有非常重要主導意義，它緊缺資金勢必會給銀行間資金收緊帶來一個底層的因素，必須值得我們去關注。這可能也是我們認為為什么11月初會出現債市大跌。因為本質上整個資金面的脆弱性是從10月份就開始，而脆弱性的原發點就在于大行，尤其國有銀行相對它的資金是比較緊缺的。

財政融資導致債券供給增加 被動吸收流動性

大行缺資金的結構性原因可以在這里找到一個非常強的解釋。我們發現10月份地方政府債券又到了發行的小高峰，大概5000億左右。原因也比較容易理解，因為今年二季度經歷了疫情的沖擊，所以6月份國常會之后就反復提到增擴財政的力度。只不過8月及以后財政增擴的力度，一則是使用了政策性銀行信貸規模包括政策性銀行債券發行擴容。另外是把往年大概還有1.5萬億剩余專項債限額與實際額度之間缺口額度開始啟用，只不過我們現在真實的額度還有1萬多億，但是今年10月份的啟用了額度的5000億，而這5000億的專項債是在10月份發行的。

圖片來源：民生證券研究院

客觀上我們會發現其實10月份又進到了一個政府債券發行小高峰。它跟財政投放邏輯恰恰是相反的，如果財政花錢，財政的國庫是把自己的資金投放給銀行間市場，銀行間市場感受到資金相當充裕。但反過來，如果財政發行政府債券，需要從銀行間市場虹吸流動性。也就是從銀行間把資金吸納到國庫，銀行間市場的流動性就會減弱。而這個行為在10月份發生了，而且是超預期的。因為往年沒有動用過專項債剩余的額度或者動用非常少，今年動用的5000億是從10月份開始去做，所以客觀上確實會給銀行間造成了流動性反向虹吸。

另外剛才講到，9月以后財政擴張力度還訴諸的一個渠道是政策性銀行的信貸擴張。政策性銀行我們都非常清楚，它一方面投放信貸，按照財政的指示把信貸更多投放給基建，但是在負債端也要做等量的規模擴張。政策性銀行的負債主要是發行政策性銀行債，像國開債，這些債券必須是由銀行來購買主要是大行。所以我們在另外一個數據看到，四大行在10月份債券投資的量明顯比其他年份同期要多增。我們也知道政府債券發行的規模，尤其專項債四大行也會同步的持有。但是10月份發政府專項債行為本身是超越歷史的季節性，客觀上造成了一個特點，國有大行甚至四大行在10月份需要購買很多的債券。當然穿透到底層，我們都知道這些債券，一則是響應了財政部使用往年政府專項債結余的號召，另外是響應了財政部讓政策性銀行擴充信貸并且發行政策性銀行債邏輯。

所以為什么10月份我們看到大行尤其是四大行它相對比較缺資金。有一個原因就是四大行購買了相當體量的債券，購買的體量顯著高于往年同期水平。一則是因為購買了政府專項債，二則是因為購買了政策性銀行債券，所以導致四大行在10月份債券投資同比是比往年有顯著的擴張。

本輪流動收緊的底層原因在財政

10月份資金面的收緊，其實三個原因是來自大行的結構性的流動性收緊。這個原因往后看不一定持續，但不是未來不會再來，本質上10月以后大行結構性缺資金的一個底層原因是財政做出的影響。無論是大行購買政府債券、政策性金融債，還是大行投放的中長期貸款做基建，還是第四批集中供地，我們穿透到底層發現都有財政的影子。也就是我們發現財政對10月份資金面的影響雖然是結構性的影響但是已經顯現出來。

如果我們回顧一下，今年6、7、8三個月同樣也是財政的影響。只不過那時財政對于資金面的影響更加偏寬松，而且影響的渠道是1.6萬億增值留抵退稅的使用，包括專項債6月份發完，使勁在7、8月份，專門使用變成國庫的凈投放，所以客觀上造成6、7、8月資金端利率非常松，資金端利率非常低。反過來9月份以后財政操作，無論是發行5000億的專項債還是政策性銀行的信貸擴容，還是大行信貸擴容，甚至第四批集中供地，就反向使得銀行間的資金利率出現結構性緊缺。也就是說，財政對于資金面的影響從今年的角度來看，其實是非常明顯的。

站在當下的時間，我們確實看到資金面的利率影響了最近債券市場的表現。但往后看，短期財政的因素會消退，但是再拉長視線到明年，我們得到一個結論財政可能還會像今年一樣，以年度為視角觀察，財政會反復牽引帶來資金面流動性的變化，這可能是未來我們值得關注的點。資金面的流動，資金面的波動更多會受到財政的影響。這個原因比較容易理解，疫情以來中國經濟尤其內需板塊相對比較疲軟，財政必須要去擔負責任去扛起內需擴張的大旗。疫情以來經濟底層運行的邏輯是私人部門在縮表，政府在加杠桿。政府加杠桿，它不同的方式或者在不同的月份、季度加杠桿的節奏不同，確實就會對資金造成擾動。回顧今年展望明年，政府加杠桿的邏輯依然存在。因為內需相對依然偏疲軟，而且政府的杠桿力度比較大，但是不同時期的方式不同，對于流動性干擾的節奏依然會存在。

總結一下，今年6、7、8月流動性如此充裕，今年9月開始，尤其10月、11月初流動性又是結構性收緊，背后都有底層財政的原因。理解今年乃至明年資金面波動，我們建議是需要一些視角觀察財政，至少給財政遷引流動性波動給與更多充分的關注。有利于我們去理解整個銀行間資金利率的表現，也理解債券市場受到資金面利率影響有多大的持續性，或者影響的幅度或者限度在哪里？以上就是我們想要跟各位投資者分享的關于這一次債券市場大跌背后的流動性“暗流”就是財政對于流動性的牽制。

關鍵詞： 債券市場 民生證券