文|招商宏觀張靜靜團隊

(資料圖片僅供參考)

核心觀點

K型結構令美國經濟遭遇了兩個難題：有錢人缺少時間；中低收入者缺乏消費力。疫后這兩個難題似乎均得到了暫時緩解：2020H2-2021H1美國房地產量價飆升與“有錢者得閑”有關；三輪財政轉移支付以及疫后招工難令雇主降低招聘要求等因素顯著提振了（疫前）中低收入群體的收入及日常消費力。2022年量價跳水表明“有錢者得閑”對美國地產的提振只是一次性脈沖。但遠程辦公、提前退休、制造業本土化等背景下，下一經濟周期美國個人消費力仍將好于疫前。

疫情暫時破解了K型結構下的美國居民支出難題。K型社會結構令美國經濟遭遇了兩個難題：多數有錢人缺少時間；多數中低收入者缺乏消費力。疫后這兩個難題似乎均得到了暫時緩解。首先，2020H2-2021H1美國房地產量價飆升就是“有錢者得閑”推動改善型住房需求快速釋放的結果。此外，三輪財政轉移支付以及疫后招工難令雇主降低招聘要求等因素顯著提振了（疫前）中低收入群體的收入及日常消費力。那么，上述變化可持續嗎？地產與一般消費命運不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續性。

先說美國房地產：上行趨勢還在，但疫后大開大合與此趨勢無關。1）2016-2026年美國房地產10年上行周期。房地產的上行趨勢往往與人口因素有關，2016-2026年美國20-49歲年齡段人口同比增速處于上行期。2）上行趨勢仍在，但并不關鍵。目前美國居民杠桿率仍偏低，可以說美國房地產的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場不會在2016-2019年忽視這一趨勢。3）疫后美國房地產數據大開大合無關趨勢。“有錢者得閑”推動改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1量價飆升的主因；改善型需求兌現、有錢者無閑及無風險利率飆升又共同助推了2022年地產數據斷崖式下滑。

疫后美國房地產關注度始終不低，并一度為各種資產配置邏輯貢獻了不少“劇情”。但往后看，美國房地產再次淪為次要矛盾。假若給2016-2026年美國房地產十年上行周期畫一條趨勢線，那么2020H2-2021H1的數據過度向上偏離趨勢線，但2022年以來的數據已經向趨勢線靠攏。未來一年美國房地產銷售數據或將重新回歸趨勢線并且不排除短暫向下偏離趨勢線的可能。當然，這也說明美國房地產大開大合階段已經接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關注的狀態，成為美國經濟乃至資本市場的次要矛盾。

下一經濟周期，美國居民消費力仍好于疫前。12月美國ISM非制造業PMI跌破榮枯線預示著美國經濟正在步入衰退，但這僅是一次周期性衰退。而下一經濟周期美國個人消費力仍將顯著好于疫前，三點理由：1）美國招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關，這一形勢不會逆轉，美國勞動力市場也難以擁有疫前的松弛感。2）制造業本土化訴求下，制造業與服務業的勞動力“爭奪”將對美國個人工資性收入增速形成進一步的保障。3）個人將擁有更多消費時間 。

正文

一、疫情暫時破解了K型結構下的美國居民支出難題

在人口結構變化與財稅政策改革的共同驅動下，上世紀80年代后美國進入中產占比下降期，金融危機以來的多數年份該比值低于50%，是典型的K型社會結構。此社會結構特征下，美國經濟遭遇了兩個難題：多數有錢人缺少（消費支出）時間；多數中低收入者缺乏消費力。

當然，80年代后至疫前，全球通脹中樞不斷下移的過程降低了美國中低收入群體的支出壓力，但中低收入群體的支出活力最終仍取決于收入端。壓低通脹對居民消費支出而言治標不治本，并且通脹過低反而可能會令居民部門推遲支出意愿。疫后這兩個難題似乎均得到了暫時緩解。

（一）“有錢者得閑”推動改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1美國房地產量價飆升的主因

之所以用“飆升”這個定語，是因為2020年H2美國房地產重現了80年代中期的高景氣。2020年7-10月美國新屋銷售同比增速均值在43.9%，這4個月中有3個的增速超過40%，而這一增速并非在低基數下形成的“假性繁榮”。假若用新屋銷售增速衡量，那么上一次美國出現這種盛況還是在1983年，并且當時美國人口結構遠好于當下，還疊加了1981-1982年兩年的低基數。此外，誕生于1985年1月的全美住宅建筑商協會/富國銀行住房市場指數（NAHB）是美國房地產的景氣指標，其編制方式類似PMI，榮枯線亦為50。疫前，該指標高點出現在1998年12月，為78；次貸危機前該指標高點也不過71（2004年12月）；2020年11月該指標升至90。

那么，這種盛況何來？事實上，2016-2026年的確是美國購房年齡（20-49歲）人口增速攀升期，但仍無法與上世紀70-80年代相比。此外，如圖5所示，此間美國居民部門也并未出現明顯的加杠桿行為。進而，我們認為這是有錢者得閑推動了改善型住房需求快速釋放的結果。2020年3月美國防疫封城，4月底解封，但出行和回歸職場仍受限制。疫后居家時間變多令大眾渴望更好的居住環境，改善型住房需求一觸即發。此外，美國自2021年1月才開始接種疫苗。換言之，2020年5-12月處于美國有錢人意外收獲了大量需要消磨的近距離活動時間，且這種時間占比直至2021年中疫苗接種率足夠高之后才降回疫前水平。換言之，2020年5月至2021年5月美國處于“有錢者得閑”的階段，高端住宅需求得到了井噴式的釋放。當然，房價上漲階段亦容易吸引投機或投資型資金。如圖6-7可知，疫后美國中低價位的新屋銷售保持負增狀態，但中高價位特別是高價位新屋銷售熱度一直不減。

（二）疫后中低收入群體的日常消費力增強

2020年3月-2021年3月美國政府針對收入分位數在80%以下的群體實施了三輪財政轉移支付，符合條件的三口之家可共計獲得不少于9100美元的疫后額外補貼，令2020Q2-2021Q2美國中低收入群體消費力得以提振。此外，我們在2022年12月28日報告《美國經濟的韌性及對中國放開后的啟示》中指出，疫后招工難令雇主降低了招聘要求，與疫前相比，低教育背景、工作經驗不足甚至殘疾人等群體更容易獲得相對高薪職位，如圖8所示。這也意味著，2021-2022年美國部分中低收入群體工資性收入增幅顯著高于疫前，確保這一群體在耗盡財政補貼后仍具有較疫前更強的日常消費力度。

綜上所述，疫情暴發后的前兩年給了美國高收入群體以更多的消費時間，而疫情三年美國中低收入群體的消費力也得到了提振。美國面臨的兩個消費難題都在疫情中得到了暫時的緩解。那么，上述變化可持續嗎？地產與一般消費命運不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續性。

二、上行趨勢還在，但疫后美國房地產大開大合與此趨勢無關

房地產的上行趨勢往往與人口因素有關。正如前文所述，2016-2026年為美國20-49歲年齡段人口同比增速的上行期。疊加居民杠桿率仍偏低，可以說美國房地產的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場不會在2016-2019年忽視這一趨勢。經驗上，一旦一國城鎮化率超過70%（甚至超過60%）就將進入減速攀升階段，房地產就不再具有成長性，除非與信貸周期或者其他因素共振，否則難以受到關注。正如前文所述，2020H2-2021H1美國房地產量價齊升完全由有錢者得閑等特殊因素推動，最多是購房年齡人口上升期這一背景令此間美國房地產更具“故事性”。

反過來，2021H2以來尤其是2022年美國房地產各項指標均現斷崖式下滑是否僅是“有錢者得閑”的鏡像呢？也不盡然。

首先，過去一年半，美國中高端住宅銷量漸次拐頭。2020H2-2021H1中高端地產銷量倍增也一定程度上透支了中高收入群體未來的購房需求，加上接種疫苗回歸職場后時間再次“稀缺”，進而2021H2起美國中端住宅（30-50萬美元）銷量開始降溫、2022年初起50-75萬美元的中高端住宅銷量下降、2022年6月起75萬美元以上高端住宅銷量也開始銳減。由過去一年半美國中高端住宅銷量拐頭次序可知，高端住宅對無風險利率并不敏感，看房時間、房價走勢（資產配置）等其他因素才是關鍵。

但，一直沒有迸發的低端住宅也在2022年因利率飆升而受到沖擊。中低收入群體的購房需求往往受房貸利率影響。歷史上，美國地產銷量與30年期抵押貸款固定利率高度負相關的階段并不多，但70年代和過去一年二者負相關性卻很顯著。并且這兩個階段都有一個共性：房貸利率快速飆升。與高端住宅不同，中低端住宅對利率則是極其敏感的。且，如圖10可知，售價越低的住宅對利率敏感度越高，可見2022年美聯儲加息縮表等操作令房貸利率飆升過程極大程度地遏制了中低端購房需求，這也解釋了為何售價在30-75萬美元的住宅成交量先于成交價在75萬美元以上的高端住宅拐頭向下。

總言之，2022年美國房地產量價跳水是先后由利率飆升遏制中低收入群體購房意愿、改善型住房需求兌現疊加利率飆升遏制了中高收入群體購房意愿、房價增速拐頭配置需求降溫遏制了超高收入群體購房意愿等三個因素作用的結果。鑒于我們的判斷，今年美債收益率中樞將回落，進而美國房地產最差階段也接近尾聲。當然由于基數，今年上半年房地產對美國經濟仍存在負貢獻。

三、往后看，美國房地產再次淪為次要矛盾

疫前美國房地產就經歷了四年由人口因素推動的上行周期，但關注度極低。疫后三年美國房地產數據大開大合，不僅引起購房者關注，也對中國地產后周期產成品的出口甚至相關股票行業指數產生較大影響，并一度為各種資產配置邏輯貢獻了不少“劇情”。

由前文可知，2020H2-2021H1美國房地產量價飆升主因是：1）疫情驅動了改善型住房需求，2）有錢者得閑；結合居民杠桿率變化來看，該結果與無風險利率下行的關系并不算大。但是2021H2以來美國房地產景氣崩盤式降溫，則是改善型住房需求兌現、有錢者無閑（配置需求下降）與無風險利率飆升共振的結果。

可見，假若我們給2016-2026年美國房地產十年上行周期畫一條趨勢線，那么2020H2-2021H1的數據過度向上偏離趨勢線，但2022年以來的數據則已經開始向趨勢線靠攏。往后看，無風險利率對美國地產銷售的沖擊將有所緩和，未來一年美國房地產銷售數據或將重新回歸趨勢線并且不排除短暫向下偏離趨勢線的可能。當然，這也說明美國房地產大開大合階段已經接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關注的狀態，成為美國經濟乃至資本市場的次要矛盾。

四、下一經濟周期，美國居民消費力仍好于疫前

與地產的命運不同，美國個人消費（耐用品、非耐用品及服務）的行為特征可能具有持續性。首先，12月美國ISM非制造業PMI跌破榮枯線預示著美國經濟正在步入衰退，詳細分析請見1月17日報告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》，但這僅是一次周期性衰退。而下一經濟周期美國個人消費力仍將顯著好于疫前，三點理由：

首先，個人工資性收入增速中樞上臺階或為一種長期變化。2021-2022年美國招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關，這一形勢不會逆轉，亦不排除進一步加劇的可能性。即便恢復移民，美國勞動力市場也難以擁有疫前的松弛感。工資性收入增速會有周期性波動，但中樞大概率仍顯著高于疫前水平。

第二，制造業本土化亦將提振個人工資性收入。疫后全球進入供應鏈重塑階段，除了貿易合作方面的重新洗牌之外，制造業尤其是新興制造業本土化也仍是美國政府的目標。在疫后勞動力供需偏緊的背景下，制造業本土化的訴求將令服務部門勞動力供給邊際下降，制造業與服務業的勞動力“爭奪”將對美國個人工資性收入增速形成進一步的保障。

第三，個人或將擁有更多消費時間。在勞動力市場供需偏緊的狀態下，雇員及工會話語權已然提高，進而遠程辦公等數字化因素在提高工作效率的同時也將令勞動者獲得更多的（消費）時間。當然，我們并不認為勞動者會降低工時，但起碼遠程辦公壓縮的通勤時間不太容易再轉化為工時。

當然，疫情對美國乃至全球經濟變量的影響遠不止于本文，我們將在后續報告中進行更為深入的探討。

風險提示：

美國房地產數據超預期；美聯儲政策超預期；美國疫情影響超預期。

關鍵詞： 中低收入 消費行為