作者：鐘正生/常藝馨（鐘正生為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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核心觀點

事項：2023年1月CPI同比2.1%，PPI同比為-0.8%。

CPI同比增速上行，但略低于市場預期。剔除食品和能源的核心CPI同比增速提升0.3個百分點至1.0%。CPI增速的上行受去年同期低基數的推動，且其環比表現弱于近年春節月均值。具體地：1）核心CPI同比持平于季節性。核心CPI的支撐因素在于旅游、家政等線下服務價格回溫。隨著全國第一波疫情達峰和春節假期來臨，出行及線下娛樂活動較快恢復。核心CPI的拖累因素在于工業消費品價格表現偏弱、房地產市場在持續調整中，且當前服務價格的反彈尚不是全面性的。2）食品價格漲幅弱于季節性。豬肉、食用油價格較快下行，抵消了蔬果超季節性漲價的影響。3）受原油、動力煤等價格中樞下行影響，能源相關分項表現偏弱。

PPI同、環比增速均處收縮區間。1月PPI同比跌幅擴大0.1個百分點至-0.8%，低于市場預期的-0.5%。其中，生產資料PPI環比跌幅略有收窄，采掘、原材料和加工工業的PPI環比增速均處收縮區間；生活資料PPI環比跌幅走闊，食品類、衣著類和耐用消費品類PPI環比增速均為負，僅一般日用品類價格環比持平。分行業看，PPI環比收縮的原因有三：1）石油化工產業鏈及其下游的紡織服裝行業價格普遍調整，是PPI環比表現的核心拖累所在。2）中游制造行業的成本降低，而出口和制造業投資需求走弱，價格也逐步下行。3）國內煤炭價格下行，以水泥為代表的高耗煤產品價格隨之調整，煤炭開采和洗選業、非金屬礦物制品業、非金屬礦采選業PPI環比收縮。不過，受美元指數回落、中國經濟復蘇預期升溫的影響，黑色金屬及有色金屬價格回溫，對工業品價格的環比有一定支撐。

1月CPI、PPI增速均弱于市場預期，但核心CPI同比增速回升。目前看，核心CPI的上行受旅游娛樂、家庭服務分項漲價推動，主因全國第一波疫情達峰、且春節假期來臨，出行及線下娛樂活動較快恢復。然而，占比五成的工業消費品表現偏弱，占比超兩成的居住分項受房地產市場調整拖累，且郵遞、通信、教育等服務價格穩定，使核心CPI的環比抬升幅度未超季節性。我們認為，2023年中國CPI通脹風險相對可控：一方面，疫情防控政策優化后，我國核心CPI的上行風險可能低于海外其他國家：1）近年居民部門資產負債表惡化嚴重、消費能力和消費意愿恢復需要時間，疫后消費內生恢復的高度可能有限，意味著出現需求拉動型CPI通脹的概率較低。2）從貨幣條件看，領先核心CPI約一年的社融增速在2022年“一波三折”，對核心CPI的向上牽引力不強。3）中國經濟尚處潛在增速以下，勞動力整體供大于需、主動退出就業市場的意愿不強，疫后勞動力市場修復能力可能更強。另一方面，“豬油”可能共振下行，也有利于穩定CPI讀數。海外高利率且美歐經濟增速放緩，將帶動原油價格中樞下移，這可能與國內豬周期的下行形成共振。

一

核心CPI同比回升

CPI同比上行，但低于市場預期。2023年1月CPI同比2.1%，較上月提升0.3個百分點，但低于市場一致預期的2.3%。CPI同比上行受去年同期低基數的推動，且2023年1月CPI環比增速僅0.8%，較2016-2022年春節月份的均值水平低0.3個百分點。剔除食品和能源的核心CPI同比較上月提升0.3個百分點至1.0%。具體來看：

第一，核心CPI環比增速上行，基本持平于春節月均值水平。

一方面，受疫情過峰、春節假期需求集中釋放的影響，部分服務價格有所回溫。疫情防控政策優化調整后，全國第一波疫情已于2022年12月達峰。2023年1月，隨著春節來臨，出行及線下娛樂需求較快恢復，且更多務工人員返鄉，娛樂文教、家庭服務CPI的環比表現略強于季節性。統計局也在數據解讀中表示“飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票、旅游價格分別上漲20.3%、13.0%、10.7%和9.3%；家政服務、寵物服務、車輛修理與保養、美發等價格均有上漲，漲幅在3.8%-5.6%之間”。另一方面，核心CPI中的拖累因素在于：一則，除原油外的工業消費品價格表現偏弱。PPI同比中樞明顯下行，且居民終端消費需求不強，部分工業消費品銷售價格與成本同步下行。我們以2021年CPI基期調整后的數據回歸估算，除原油外的工業消費品在核心CPI中占比約50%，在全部CPI中的權重約40%。二則，房地產市場在持續調整中。CPI居住項弱于春節月均值水平，其在CPI中的權重超過20%。2021年下半年以來房地產市場深度調整，持續拖累CPI居住分項，其中的房租價格已連續19個月低于季節性表現。三則，服務價格的反彈尚不是全面性的，郵遞服務、通信服務、教育服務等分項的價格相對穩定，環比表現略低于季節性均值。

第二，食品價格漲幅弱于季節性。CPI食品分項的環比漲幅為2.0%，弱于春節月份2.5%的均值水平。

一方面，鮮菜、鮮果等產品價格較快上行，二者分別較春節月份均值水平高5.1、3.2個百分點。春節期間多地遭遇強寒潮，低溫導致蔬菜生長放緩，運輸成本也出現上升。今年返鄉客流回升，聚會活動增加，進一步推升果蔬類需求。另一方面，豬肉、食用油價格較快下行，抵消了蔬果價格較快漲價的影響。因2022年下半年生豬養殖端存在壓欄惜售和二次育肥的投機行為，大體重豬源歲末年初陸續出欄，供需格局逆轉下，豬肉價格自高位較快回落，牛肉、羊肉和雞蛋價格的表現也都弱于季節性。隨著國際油價波動中樞下移，生物燃料的廉價優勢減弱，以豆油為代表的食用油價格已連續半年走弱，逐步傳導至國內消費端。2023年1月CPI食用油分項環比下滑0.7%，是2015年以來單月環比跌幅最大的一次。

第三，能源價格調整，拖累CPI環比表現。一則，受國際油價下跌的影響，國內成品油價格在2022年12月20日、2023年1月18日兩次調降，國內汽油和柴油價格分別下降2.4%和2.6%，拖累CPI交通工具用燃料分項表現。二則，因動力煤價格自2022年11月以來逐步下跌，CPI水電燃料分項的環比增速也弱于季節性表現。

二

PPI同比回落

2023年1月PPI同比和環比均處于收縮區間。2023年1月PPI同比跌幅走闊0.1個百分點至-0.8%，低于市場預期的-0.5%。PPI環比跌幅較上月收窄0.1個百分點至-0.4%，工業品價格繼續走弱。

生產資料PPI環比跌幅略有收窄，其中采掘、原材料和加工工業的PPI環比增速均處收縮區間，分別為-1.0%、-0.7%和-0.4%。生活資料PPI環比跌幅走闊，其中食品類、衣著類和耐用消費品類的PPI環比分別為-0.5%、-0.3%和-0.2%，僅一般日用品類價格持平與上月。

分行業看，30個子行業中，有9個價格環比提升，3個價格環比持平，18個價格環比下行。

PPI環比收縮的原因有三：

一是，石油化工產業鏈及其下游的紡織服裝行業價格普遍調整，是拖累PPI環比表現的關鍵所在。首先是國際油價下行，2022年11月以來，國際油價中樞較快下移，布倫特原油期貨的價格中樞自2022年10月的93美元每桶，降至2023年1月的84美元每桶。其次是原材料需求走弱，和原油價格走弱共振，各類化工品價格普遍調整。2023年1月，石油和天然氣開采、石油煤炭加工、化學原料制品、橡膠塑料制品、化學纖維制造的PPI環比分別下跌5.5、3.2、1.3、0.5和0.1個百分點。最后是紡織品消費季節性走弱，處于石化產業鏈下游的紡織業、紡織服裝服飾業消費需求季節性走弱，PPI環比也分別下跌0.7和0.3個百分點。二是，中游制造行業因成本降低、需求走弱，價格也逐步下行。出口和制造業投資是中游制造行業重要的需求來源，二者在2022年四季度持續走弱；同時，中游制造行業面臨的原材料成本（每百元營業收入中的成本占比）逐步下行。需求與成本同步走弱，帶動價格走低，計算機通信和其他電子設備制造業、金屬制品業、通用設備制造業、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造等中游制造行業2023年1月PPI環比均為負。三是，國內煤炭價格下行，煤炭開采和洗選業價格由上月上漲0.8%轉為下降0.5%；以水泥為代表的高耗煤產品價格隨之調整，非金屬礦物制品業、非金屬礦采選業PPI環比增速分別為-0.5%、-0.1%。

不過，受美元指數回落、中國經濟復蘇預期升溫的影響，黑色金屬及有色金屬價格回溫，對工業品價格的環比有一定支撐。2023年1月黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬礦采選業的PPI環比分別上行3.4、1.5和0.7個百分點。

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關鍵詞： 物價數據