為什么說今年人民幣匯率會有第二波經濟因素驅動的升值？距離美國經濟周期性衰退只有一步之遙？而全年看我國出口最差的階段已經過去？招商證券宏觀首席分析師張靜靜帶來“當前宏觀經濟形勢的三個熱點問題“主題分享”，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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【資料圖】

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今年人民幣匯率會有第二波經濟因素驅動的升值

我們可以認為中國防疫政策優化之后盤活了亞洲經濟。所以從去年開始，觀察IMF包括世界銀行對于全球經濟的看法特別有意思，去年是不斷下修，自從中國防疫政策優化之后就開始上修，也就是中國其實在全球資產價格當中的beta因素很重要。

為什么去年3月份是中美共同決定了全球資產？中國經濟其實還是全球經濟的基本盤，我們相當于是經濟因子，而美國相當于是流動性或估值因子。去年3月份中國的經濟因子出現了負面的變化，美國也在3月份加速加息，所以使得全球估值和流動性因素也快速收緊。這兩個因素如果我們按照股票的邏輯，通常來講就是戴維斯雙殺就在去年3月份出現。所以，除了個別包括原油、天然氣資產價格之外，幾乎其它所有資產都似乎在去年3月份見頂，開始進入一個下行的節奏。

圖片來源：招商證券

去年10月底到10月初就開始V型反轉，有點像戴維斯雙擊。因為像港股去年10月底到今年1月底的表現應該是過去幾十年當中，大概算一個季度表現也是最佳的。因為一方面是中國防疫政策優化之后，我們的經濟可以變得更好并且帶動全球；另外一方面，美國中期選舉確實影響了美聯儲的貨幣政策節奏。在原先電話會議里面我提到過，所以就不再展開。所以是由中國和美國共同驅動了全球資產價格，并且我們會相互影響。

去年人民幣匯率貶值了兩波，一波是4、5月份，一波是8-10月份。4、5月份的貶值是由經濟因素去驅動；8-10月份肯定不是經濟因素，應該是一些不確定性。雖然8-10月份確實我們也看到疫情，也看到了出口的下行，但是經濟增速比二季度4、5月份要好很多。反而到11、12月份，經濟應該是受疫情影響更大，但是人民幣匯率在升值，所以說明8-10月份不是由經濟因素去驅動，大概率是不確定性。從去年10月份到今年1月底，人民幣匯率修復了去年8-10月份的失地，也就是說大家對于不確定性不再擔憂了。

下階段要找什么動能？當然是經濟動能。實際上經濟動能我們在4月份是能看到的。因為要確認1、2月份數據空窗期，看到的好和不好到底哪個更真實？要確認2月份像建材的需求是不是一次性？我覺得3月份我們是能看到。事實上，2月份雖然春節已經過去了，但是天氣因素還會使得2月份開工可能沒有那么明顯，所以理論上3月份看到的數據更可靠、更全面。大概率下我們3月份看到數據遠好于去年。今年假定我們認為最終全年經濟增速按照兩會目標5%左右，不需要特別強，我認為今年人民幣匯率會有第二波由經濟因素驅動的升值。今年5%相比去年要好很多，特別跟去年二季度相比。這樣的情況下，我們是不是應該看到由經濟因素去驅動的人民幣匯率的升值，只跟去年比就可以。

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人民幣匯率年內大概率重回6.3-6.5

為什么美國經濟終將接近周期性的衰退？如果把就業參與率換算進來，會發現現在美國的非農勞動力只有6%的人沒有工作，其他的人都找到工作，其實是很難匹配到100%的人都可以找到工作，所以94%已經是歷史最高。我們看到每次高點之后，基本上都經歷周期性衰退，失業率就會上升。所以對于聯儲來講，它就在等這個信號而已。我們雖然認為疫情之后美國出現了一些系統性的變化，可能它的潛在增速都是上升的，但是70年代到現在也出現過若干次系統性的變化。如果有一個指標能夠穿越這些系統性的變化仍然有效，就說明這次這個指標肯定也會有效，這個指標就是看成本。

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美國企業平均綜合成本指數包括三塊，人力成本、采購成本和融資成本。很顯然每一次成本從高位快速回落就開始負增長，出現經濟衰退。也有例外2011年三季度，成本雖然快速回落，但位置不夠高，包括當時剛剛經歷了次貸危機失業率還在9%，也不太會馬上出現經濟衰退。所以，我覺得可能也不太算例外，因為它確實跟原先的狀態不太一樣。而在去年二季度我們已經看到美國企業綜合平均成本指數從高位快速回落，也就是說，距離美國經濟的衰退（我們只認為是周期性衰退）也只有一步之遙。

往后看，需要跟蹤哪些指標？只要看兩個就夠了。因為第一我們認為這次衰退只是服務業的衰退，所以要觀察的是美國非制造業PMI，但只能看ISM口徑（官方口徑）。去年12月份49.2，今年1月份55.2，2月份55以上。雖然我們只看到12月份跌到榮枯線以下，但是歷史上只要跌破榮枯線，后面就會有衰退。而且節奏跟2008年年初特別像，2008年1月份跌破榮枯線是45，然后回升到二、三季度又再次跌破榮枯線就出現了一個系統性的衰退。但是跟2008年的基本面不一樣，因為當時次貸危機居民的資產負債表崩了，現在居民資產負債表特別健康，所以不一樣。但是，這個節奏會反映在不久的將來就會出現經濟的衰退。

另外一個指標是美國續請失業金人數。比如3月10公布的續請失業金人數和初請失業金人數是超預期的，說明雖然就業市場還非常供需緊張，但是有一點點松動了。這種松動對我們來講是一個好消息，說明美國經濟就要衰退，對于匯率來講就快接近升值的位置。

回到匯率，我們認為從內部角度講，4月份開始能看到經濟復蘇的全貌，這時候由經濟因素驅動的人民幣匯率的升值就會再次出現。到二、三季度，我們應該會看到人幣匯率回到6.3-6.5。去年11月份開始外資為什么會買A股、港股？就是因為要買人民幣匯率的升值。在這個過程當中，但凡人民幣計價資產能有一些正收益表現，它的收益就是戴維斯雙擊，一個匯率，一個資產價格本身。所以，其實無論是港股還是A股上外資買入的節奏跟人民幣匯率的節奏一致。但是債券不一樣，去年11月份債券是拋售的，12月份是凈買入，1月份又開始拋售，說明債券上外資沒賺到太多錢。但凡能賺到錢的，它就跟人民幣匯率是正向的。現在看權益，國內A股其實安全墊是很好的，所以它的上行風險在當下是遠遠大于下行風險，所以理論上當人民幣匯率升值的時候，外資還會進來。

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全年看出口最差的階段已經過去

我們總結一下，全年來看，出口的低點去年四季度已經出現，今年一季度是年內的低點，這是我們的判斷。出口可能跟PPI共振，在二季度有可能會轉正，這我們要觀察，但起碼最差的階段過去了。

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中國出口份額有沒有可能疫情之后再大幅回落？我覺得首先我們在疫情之中2020年肯定是到出口份額的頂，應該是毋庸置疑。后面會不會有明顯的降幅，可能取決于兩點。第一，我們現在有些中低端的產業轉移到東盟，可能有一些印度但是很不明顯。我們過去幾十年一直在談拉美危機，拉美就在拉美危機的過程中掉到了中等收入國家陷阱。但是去年我突然看了一下數據，發現拉美國家的人口結構、年齡結構跟越南差不多。雖然我們相信中國人勤勞的狀態是拉美包括東南亞可能都很難比的，但是我們需要去觀察。第二是我們國內的產業升級是不是能夠有效再進一步去做一些升級，所以這是決定了我們未來出口的份額。但是對今年來講，這些影響應該都不太大。

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我們簡單來看一下上、中、下游不同行業所處的庫存周期的位置。總體來講，上游處于被動補庫存，后面就是主動去庫，所以是一個非常差的庫存階段。但是，其中有三個行業相對好點，化學以及化學制品的制造業；電力、熱力生產和供應以及燃氣生產和供應業處于被動去庫存，后面就主動補庫；有色金屬采選業是主動補庫，這三個行業還可以。

中游整體處于主動去庫，看上去最差的一個周期，但是其中計算機、通信和其他電子設備制造業處于主動補庫是很好的；下游整體是主動去庫存的后半段，后面就是被動去庫存，可能到4月份就被動去庫存了，甚至可能5、6月份就開始主動補。但其中也有一些處在被動去庫存，像紡織、醫藥，農副加工業、食品制造業；酒、飲料和精制茶制造業開始進入到主動補庫存也是不錯，這些應該對大家投資會有幫助。

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