利率債走勢和經濟基本面為什么會出現背離？為什么說隨著信貸節奏放緩，資金最緊的時候已經過去？信用債今年面臨的行情是供給不足需求在增強，具有更高投資價值？國盛證券固定收益首席分析師楊業偉帶來：“遠觀其勢，近博預期——債市走勢展望”主題分享， 以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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利率債走勢和經濟基本面背離的原因

對于利率債，大家以往傳統的分析框架或者思路都認為利率債跟經濟是相關的。事實上我們也能看到，特別在2020年之前，利率債跟經濟是高度的正相關。利率債的變化是一個順周期的指標，如果用PMI來作經濟周期的代表，PMI跟利率債的走勢是高度的正相關，但這種方法在最近不太適用。

圖片來源：國盛證券研究所

過去兩年出現一個特點，利率的走勢跟經濟不是正相關。利率的走勢跟經濟變成沒有什么關系，甚至很多時候變成了一個負相關的狀況。比如，2021年三季度，大家預期上升的時候利率上升，但是基本面是往下的；去年4月份疫情沖擊下經濟很差，但是利率是往上；去年四季度基本面往下的時候利率是往上的。所以，這種相對背離的走勢顯示現在特別是長端利率債的投資模式跟以往其實是不一樣的。

為什么會出現這種模式的變化？我們認為最主要的原因是預期的變化。因為我們的政策是在相機決策的趨勢下，它其實并不是單邊的走勢。政策主要是根據經濟的基本面來進行調整，相機決策。當經濟表現比預期好的時候，政策相應的有可能會退坡，退坡之后利率可能就會見頂；反過來，經濟表現比政策預期要差的時候，政策就可能會更大幅度的發力，這時候利率往往可能會是一個底部的狀況。

所以，這種基于預期的交易就導致了利率其實并不是根據現實的基本面，而是對現實基本面下一層的政策預期的狀態。而且，我們現在政策執行的效率和進度明顯提升，導致了相機決策政策變化的節奏加快、周期縮短，就更明顯的出現了政策的周期和利率變化的周期都縮短的狀況。所以，我們就會看到利率在缺乏大的趨勢的情況下，其實就跟基本面是一個完全相反或者跟基本面很大程度上不一致的走勢。既然現在利率的變化是更多基于預期的變化，特別是離我們最近的去年四季度的利率上升已經對經濟的回升預期有所反應的情況下，我們再來看當前的債券市場或者判斷當前的利率走勢，自然就需要基于預期的變化來判斷。所以，首先我們先要看當前的現實狀況，接著需要看基于現實狀況的預期，再看后邊預期差變化。

我們認為今年依然是政策相機決策，經濟相對溫和增長，10年國債利率在沒有降息的情況下，就會在2.75-2.95區間內震蕩。投資上就是高買低賣，利率上升到接近上限比如2.9左右，我們就可以增加配置，當利率下到接近下限，比如2.8以下之后，我們就可以減少配置。所以，利率我們認為總體上是一個區間操作，現在這個位置依然可以增配。

02

資金最緊的時候已經過去，短端利率具有配置價值

2月份流動性非常緊張，在貨幣政策上我們出現了一個比較罕見的組合寬信用+緊貨幣，以往很少能見到這種組合。如果落實到指標上，我們會看到以往銀行負債端存單利率跟資產端貸款的收益往往是同向變化，很少出現過去幾個月反向的變化。另外，貸款的增量和資金價格R007以往也都是反向變化，很少出現最近這種資金價格大幅往上，貸款在明顯增加的狀況。

圖片來源：國盛證券研究所

為什么2月份會出現這種組合？大家其實能看到，年初以來我們因為有“開門紅”的訴求，而且銀行為了搶占市場自下而上的信貸去沖量，所以我們能看到年初以來信貸的大幅度放量。1月份天量的信貸接近5萬億，整個信貸放貸的節奏明顯加快。銀行放貸節奏顯著加快之后，就意味著銀行是缺資金的。銀行在負債端有壓力，銀行在市場上會減少資金融出加大資金融入，整個資金需求增加就導致資金價格上升，這是從需求端。

更為重要的變化是在資產端，也就是央行春節前后的態度變化。春節前，央行其實是比較配合銀行的貸款投放。我們看到春節前在“開門紅”的時候，央行也加大了公開市場的資金投放，配合銀行的貸款投放。所以春節前，大家對流動性緊張的感受不是很深。但是春節之后，大家就看到央行凈回籠的規模相較于往年有所增加，導致春節之后，特別是2月份大家對流動性緊張的感受度就比較高。

為什么會出現這種情況？央行其實不愿意看到信貸的大幅度波動，年初過度透支后邊的空間。所以，央行有平滑信貸投放節奏的目的。所以我們就能看到，春節之后央行減少資金投放，將資金價格維持在政策利率以上，目的其實就是平抑銀行的放貸節奏，保持銀行信貸節奏的平穩。所以就出現2月份銀行的放信貸沖量，但是央行不配合，就導致整個資金價格高于政策利率。但是，這是短期的，關鍵就在于后邊的信貸會不會下來。目前來看，從自上而下的政策，從監管角度，也是想讓銀行平抑信貸的投放。所以節奏上，后邊信貸投放節奏就會下來。同時由于銀行的信貸節奏放緩之后，央行也沒有必要在維持一個比政策利率更高的資金價格。所以，央行對流動性的調整也會變得比較緩和，也會保持引導資金價格回到政策利率左右。所以這樣來看，隨著信貸節奏的放緩，資金最緊的時候已經過去。

整個3月份除了季末的季節性波動之外，整個資金中樞比2月份低就意味著存單就具有相應的配置價值。我們認為R007中樞會回到2.1%左右，對應的2.75%的存單其實是很有配置價值。我們估計1年AAA的存單有可能會下到2.5-2.6%的水平，跟1月份的水平比較接近，所以現在存單是具有相應的配置價值。

03

配置增強供給不足，信用債具有更高投資價值

我們認為今年信用債是有趨勢性的行情，相對來說信用債的配置機會更好。原因很簡單，就是供需的邏輯。因為信用債今年面臨的行情就是供給不足，而需求在增強，所以它會逐步的進入欠配。

圖片來源：國盛證券研究所

供給上來說，主要的原因是它跟貸款的相對比價導致企業更愿意用貸款來融資，而不是用債券來融資。可以看到上圖，我們把貸款利率和債券利率做個差，就會看到這個差跟企業的債券融資之間是有一個高度的正相關性。意味著對于發債企業，如果貸款更便宜就會更多用貸款來融資。如果說未來半年貸款利率往上走，在降低實體融資成本的情況下可能性也不大。貸款利率不往上走，所以企業會持續更多的用貸款來融資而不是用債券，所以信用債的供給就上不來。

在供給上不來的同時，配置力量在增強。這個配置力量主要來自于理財。去年四季度理財面對贖回壓力，為了保障兌付手里持有的現金是需要明顯增加。所以我們能看到，去年年底相較于去年年中，現金和拆放同業大概增加了1.5萬億，占理財資產的比例從12%提升到17%以上。這其實是在特殊模式之下需要這么做，但是隨著市場逐步平穩，理財就沒必要再拿這么多的現金。這是第一個最主要的來源。第二個是理財的凈值修復。隨著凈值的修復，理財的贖回壓力減輕，理財的規模也開始見底回升。所以，這兩個因素共同推動了信用債配置力量增強。對信用債市場來說，大的格局是供給不足，但是配置力量在改善，這時候整個市場會持續進入到一個走強的階段。

春節之后大家風險偏好沒有起來，主要的配置方向就是短端的高資質的資產。到現在短端的高資質的利差壓得比較低，普遍壓到歷史上1/4分位數左右之后，我認為就需要向其他的方向擴展。一方面，可以考慮適當在短端下沉資質，另外一方面可以考慮在中長端配二永。短端下沉資質，我們主要建議在城投方面下沉。因為城投債的公開債跟非公開債是不一樣，公開債有很強的外部性，會影響到區域的金融穩定。我們建議可以適當在弱資質區域優質的平臺進行相應的下沉。短端我們建議下沉資質獲取更高的票息，中長端我們建議去配置二永債。因為二永債總體的利差依然是在2020年以來的中位數左右甚至以上，同時相較于同期限的中票，它的利差依然能夠高出20-30個BP，所以性價比還是更高。

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