文/中國社會科學院房地產(chǎn)金融研究中心主任尹中立

2022年12月16日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議提出要“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為”。本文分析了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)高負債經(jīng)營產(chǎn)生的背景及動機，有利于我們正確理解和有效化解頭部房企的債務(wù)風險，也有助于我們完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度。

高負債率是當前我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的共同特點

【資料圖】

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的“高負債”表現(xiàn)在以下三個方面：

第一，從縱向時間軸看，房企的資產(chǎn)負債率一直呈上升趨勢。1991年住宅開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負債率僅為38.7%，至1998年房改之時，房企的資產(chǎn)負債率達到49.6%；1999年至2015年，房企資產(chǎn)負債率從51.8%上升至76.7%，上升了近25個百分點；2015年中央提出“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路，眾多行業(yè)的負債率都有不同程度的下降，唯獨房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率還在上升（見圖1）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖1 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率變動趨勢

第二，從橫向國際比較看，我國上市房企資產(chǎn)負債率明顯高于主要發(fā)達國家。2020年英國、法國、德國、美國、日本上市房企資產(chǎn)負債率分別為37%、38%、54%、57%和69%，而同期我國上市房企資產(chǎn)負債率為79.5%（見圖2）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2 房企資產(chǎn)負債率水平的跨國比較

第三，負債種類呈多樣化。一類是來自傳統(tǒng)金融體系的負債，包括貸款和債券；一類是來自房企上下游的負債，主要包括預(yù)售資金和供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，其中有一部分還是來自銀行體系，例如購房者的按揭貸款；一類是創(chuàng)新型金融工具和影子銀行融資，創(chuàng)新型金融工具指房企發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如購房尾款A(yù)BS、供應(yīng)鏈ABS、類REITs等，影子銀行融資指房企發(fā)起的以少數(shù)股東權(quán)益和長期股權(quán)投資“名股實債”的融資，這些融資的最終資金來源還是銀行體系（例如信托或同業(yè)貸款）。

本文使用國家統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模及財務(wù)杠桿進行估計。2021年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，來自下游購房者的負債占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例為52.9%，來自上游供應(yīng)商的負債占比為25.7%，兩者合計占比達到78.6%。如果將國內(nèi)貸款考慮進來，房地產(chǎn)開發(fā)資金中負債資金占比高達90.2%。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為什么要高負債經(jīng)營

高負債經(jīng)營已經(jīng)成為房地產(chǎn)行業(yè)的普遍現(xiàn)象，其產(chǎn)生的原因或存在的理由主要有以下三個方面：

首先，與市場環(huán)境變化有關(guān)。2003年之后，隨著“招、拍、掛”制度的實施，土地市場的透明度越來越高，房地產(chǎn)企業(yè)獲得廉價土地的時代漸漸遠去。最近10年（2012—2021年），100個大中城市的住宅用地出讓單價從3390元/平方米升至1.3萬元/平方米，隨著土地價格的快速上漲，土地成本在房地產(chǎn)開發(fā)成本中的占比快速上升，土地款占商品房銷售額（現(xiàn)房與期房合計）的比重從2012年的36.6%升至2021年的44.1%。

為了確保企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率不降低，從2010年開始，有些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)探索出了新的經(jīng)營模式：通過加快前期的開工進度，快速獲取預(yù)售資格，然后用購房者提供的預(yù)付款支撐下一階段的購地支出和新開工成本。

該經(jīng)營模式的核心特點可以概括為“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”（簡稱“三高模式”）。這種“三高模式”得到了資本市場的廣泛認可，直接表現(xiàn)為財務(wù)杠桿越高的房地產(chǎn)企業(yè)的股票估值越高，一家房地產(chǎn)商的財務(wù)杠桿率的提高意味著估值水平的提升。在資本市場的激勵與約束下，高負債經(jīng)營模式被房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)廣泛采用。

其次，通過“三高模式”可以迅速擴大公司的業(yè)務(wù)規(guī)模，從而獲得資本市場的入場券。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須達到一定的土地儲備規(guī)模及銷售規(guī)模才可以進入資本市場融資，增加財務(wù)杠桿是實現(xiàn)規(guī)模擴張的有效手段。2010年前后，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了赴港上市的高峰。

世茂集團和碧桂園分別在2006年和2007年赴港上市，中國恒大和佳兆業(yè)的上市時間均是2009年，融創(chuàng)中國的上市時間是2010年；2018年之后，中梁地產(chǎn)赴港上市，屬于赴港市場的最后一批房地產(chǎn)開發(fā)類公司。上市之后，這些公司的市場信用評級上升，可以獲得更多的融資便利，那些非上市公司即便有擴張的沖動也無法獲得融資的機會，上市公司成為房地產(chǎn)企業(yè)中財務(wù)杠桿最高的群體。

第三，做大企業(yè)規(guī)模可以有效降低融資成本。金融機構(gòu)對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信用評價主要倚重其銷售規(guī)模及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，結(jié)果是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資價格與其銷售規(guī)模成反比。

例如，萬科一直位居行業(yè)龍頭，其融資成本不到5%；中梁地產(chǎn)在2014年還沒有進入銷售前100名單，其銷售規(guī)模只有萬科的五分之一，根據(jù)其2018年招股說明書數(shù)據(jù)，該公司2016年的融資成本為11%左右，是萬科的兩倍以上。而中梁地產(chǎn)在2018年上市融資之后迅速擴張規(guī)模，2020年其銷售規(guī)模進入前25，此時的融資成本從2016年的11%下降到了8.5%。

從金融機構(gòu)的角度看，關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的規(guī)模是控制風險的需要。無論是商業(yè)銀行還是以信托機構(gòu)為代表的影子銀行，它們基本上只與銷售規(guī)模排名前100名的房企產(chǎn)生業(yè)務(wù)關(guān)系。尤其是影子銀行更加注重房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模。這就是房地產(chǎn)企業(yè)年度排名總是引起廣泛關(guān)注的原因，有些公司甚至通過非正常手段讓企業(yè)排名發(fā)布機構(gòu)提高自己的名次。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)排名越靠前，融資越便利且融資成本越低；反之，業(yè)務(wù)規(guī)模增速跟不上第一梯隊和第二梯隊的公司就難以得到融資，也會逐漸被市場淘汰。房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)強者恒強的市場格局。

從表1的數(shù)據(jù)可以清晰看出市場集中度一直是在上升的，這說明規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展速度比規(guī)模小的企業(yè)更快，而中小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)為了獲得市場生存空間被迫進行趕超，“逆水行舟，不進則退”是房地產(chǎn)市場競爭格局的真實寫照，房企不由自主地進入了高負債擴張的軌道。

表1 2009年至2021年房地產(chǎn)市場集中度變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

“明股實債”是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)回避監(jiān)管的重要手段

金融機構(gòu)為了控制風險，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資設(shè)置了財務(wù)指標要求，監(jiān)管部門對每個獨立開發(fā)的項目資本金也有明確的要求。例如，信托融資需要滿足“432”要求，其中的“4”是指“四證齊全”，“四證”即指《國有土地使用證》《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程開工許可證》；“3”是指項目中房地產(chǎn)公司至少要有30%的自有資金；“2”是指融資方有2級或2級以上的資質(zhì)。

30%的自有資本金要求對房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)擴張起到了限制作用。在追求規(guī)模擴張的實踐中，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過“明股實債”的操作方式，既滿足了金融機構(gòu)的風控標準，又滿足了監(jiān)管部門關(guān)于項目資本金的要求。

這個操作過程可以總結(jié)為：成立SPV(特殊目的公司)，放出部分股權(quán)，吸引社會資金，從公開資料看是以股權(quán)形式進行融資，但還有一份回購協(xié)議，回購協(xié)議一般不會公開，因此“明股實債”的操作具有隱蔽性。通過“明股實債”的操作，房地產(chǎn)企業(yè)就可以完全化解30%的自有資本金的束縛，實現(xiàn)不受約束的擴張。

從法律的角度看，股東以自己的出資額為限承擔公司的風險，權(quán)益資本是公司承擔風險的最基礎(chǔ)的保障，這是監(jiān)管部門強調(diào)所有房地產(chǎn)開發(fā)項目必須滿足一定比例的資本金要求的基本邏輯。如果大量的債務(wù)資金通過影子銀行的層層嵌套，搖身一變成了“股權(quán)資本”，承擔風險的制度設(shè)計就形同虛設(shè)。

權(quán)益資本永遠是稀缺的，而債務(wù)資本的供給是無限的，“明股實債”可以讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)脫離權(quán)益資本的約束實現(xiàn)快速擴張，系統(tǒng)性風險也因此而不斷累積。

為了適應(yīng)“明股實債”的操作，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常采取集團公司、區(qū)域公司、項目公司的三層架構(gòu)組織模式，集團公司是籌資和資金回流的中心，區(qū)域公司是拿地投資的核心，項目公司則負責具體業(yè)務(wù)。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的集團公司類似于金融控股母公司，處于房企金融化鏈條中的核心。其主要職責是以主體信用融資，或為項目公司提供融資擔保，將融到的資金分配給區(qū)域公司用于拿地，同時將項目公司的預(yù)收款抽走。集團公司成為資金集中和周轉(zhuǎn)中心，區(qū)域分公司類似于風投事業(yè)部，項目公司也并不從事實際生產(chǎn)，大量設(shè)計和建筑業(yè)務(wù)都是外包的。

根據(jù)我們的估算，2021年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源于“明股實債”等非常規(guī)融資的部分占到自籌和其他資金的比重為61.3%，占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)全部資金來源的比重為21.7%。2021年“房地產(chǎn)開發(fā)資金來源”中“自籌和其他資金”的結(jié)構(gòu)如圖3所示。

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖3 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中自籌和其他資金的構(gòu)成

“明股實債”始于2010年，其產(chǎn)生、發(fā)展與影子銀行密切相關(guān)，沒有影子銀行的擴張就不會有“明股實債”規(guī)模的壯大。2009年以后，影子銀行進入快速增長階段，為房地產(chǎn)企業(yè)的擴張?zhí)峁┝藯l件。為了應(yīng)對國際金融危機的沖擊，2009年我國實施了適度寬松的貨幣政策。

從2010年開始，貨幣政策回歸常態(tài)化操作，金融監(jiān)管部門加強對金融機構(gòu)信貸投放總量、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的管理，貸款增速和投向均受到嚴格約束。在此背景下，為了規(guī)避宏觀調(diào)控和監(jiān)管，各類跨市場、跨行業(yè)的影子銀行因而迅速增長，銀行理財與信托公司的“銀信合作”業(yè)務(wù)也急劇膨脹。

銀行利用理財資金購買信托公司的信托計劃，信托計劃再以信托貸款方式投向房地產(chǎn)行業(yè)。僅2010年上半年，銀信合作業(yè)務(wù)就由年初的1.4萬億元猛增至2.08萬億元。證券資管、基金及其子公司資管將非標債權(quán)納入投資范圍，銀證合作、銀基合作、銀證基合作快速發(fā)展。

2010年之后的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過“三高模式”實現(xiàn)快速擴張和影子銀行規(guī)模的快速膨脹是互為因果的。從上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益占比越高，意味著通過“明股實債”的操作規(guī)模也越大。

房地產(chǎn)類企業(yè)的表外負債債權(quán)人主要是以信托機構(gòu)為主的影子銀行，這些資金的成本較高，而且有時間限制，當房地產(chǎn)銷售速度放慢，項目的資金回籠放緩，風險就會逐漸暴露。

房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風險受“三線四檔”新政影響

房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險凸顯與房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)，其中影響最大的政策是2020年8月份出臺的“三線四檔”政策。

2020年8月20日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。該規(guī)則的核心內(nèi)容是為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務(wù)指標設(shè)置了三道紅線和四類風險級別指標，還有兩個觀察參考指標，簡稱“三線四檔”政策。

其中“三道紅線”包括：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；凈負債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三道紅線”觸線情況不同，把房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果三道紅線全部命中，開發(fā)商的有息負債就不能再增加；踩中兩條，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%；踩中一條，增速不得超過10%；一條未中，不得超過15%。“兩個觀察指標”包括：若拿地銷售比高于40%，連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，房地產(chǎn)企業(yè)需要對拿地資金來源等做出解釋。

“三線四檔”政策出臺之后，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生了沖擊，部分金融機構(gòu)在政策執(zhí)行層面存在明顯誤解和偏差，放大了該政策對市場的沖擊力度。“三條紅線”和“貸款集中度管理”政策都是立足于房地產(chǎn)行業(yè)的長期健康發(fā)展,防范化解房地產(chǎn)“灰犀牛”風險,而且這些政策都預(yù)留了合理的過渡時間以促進風險化解過程的平穩(wěn)有序。

但部分金融機構(gòu)對這些政策存在明顯誤解并因此帶來較大的執(zhí)行偏差,比如有些銀行不向處在紅檔狀態(tài)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供新的開發(fā)貸,甚至存在抽貸現(xiàn)象，部分城市“一刀切”地延長了按揭放款周期。該政策的執(zhí)行偏差進一步加大了房企的現(xiàn)金流壓力。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)行業(yè)信用收縮始于2021年第二季度。2021年第一季度的房地產(chǎn)融資比過去兩年略有減少，但第二季度和第三季度的房地產(chǎn)融資比2020年同期大幅度減少。

其中，金融機構(gòu)人民幣新增房地產(chǎn)貸款二、三季度同比增速分別為-39.5%、-57.3%，境內(nèi)外信用債融資二、三季度同比增速分別為7.8%、-35.2%，房地產(chǎn)信托融資二、三季度同比增速分別為-16.8%、-18.1%。根據(jù)這些公開數(shù)據(jù)匯總，2021年第二季度和第三季度房地產(chǎn)行業(yè)的融資比2019年同期減少了大約1.4萬億元。

2021年下半年的房地產(chǎn)金融收縮與恒大集團出現(xiàn)債務(wù)違約直接相關(guān)。恒大集團的三個財務(wù)指標均處在紅檔，它在規(guī)模較大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中的杠桿率高居榜首。在“三道紅線”監(jiān)管制度出臺之后，恒大集團采取一系列措施償還銀行貸款，試圖把財務(wù)指標都降到綠檔。

為此，恒大集團增加了拖欠上下游企業(yè)應(yīng)付款的力度，從2021年初開始，恒大集團的部分商業(yè)承兌匯票出現(xiàn)違約。在恒大集團的負債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付賬款規(guī)模巨大，商業(yè)承兌匯票違約對其商業(yè)信用沖擊巨大，也直接影響了商業(yè)銀行對恒大集團的風險判斷。

化解房企債務(wù)風險及完善監(jiān)管政策的建議

從上述分析可見，房地產(chǎn)頭部企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風險既有市場層面的原因，也有制度層面的原因。當前我們需要采取積極有為的措施，不僅要有效化解房企債務(wù)風險，而且要完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度。筆者建議如下：

關(guān)于化解房企債務(wù)風險的政策建議 ：

當前房企債務(wù)風險主要集中在頭部大型房企，中央經(jīng)濟工作會議明確要求“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況”，筆者認為要解決房企財務(wù)杠桿率高的難題，可以通過以下兩條途徑：

途徑之一是補充資本金。房企之所以出現(xiàn)債務(wù)風險，核心的問題是資本金不足，“明股實債”的操作讓大量債務(wù)資金充當了資本金，只有補充資本金才能從根本上提高房企的信用水平。

資本市場已經(jīng)為此做好了準備，中國證監(jiān)會已經(jīng)在2022年11月底對房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面進行了調(diào)整優(yōu)化，具體包括：一是恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資，二是恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，三是調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策，四是進一步發(fā)揮REITs(不動產(chǎn)投資信托基金)盤活房企存量資產(chǎn)作用，五是積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。

盡管中國證監(jiān)會關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)融資政策出現(xiàn)了調(diào)整，但資本市場的融資需要符合一定的前提條件，只有部分優(yōu)質(zhì)房企才能通過資本市場實現(xiàn)補充資本金的目的。對于大多數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)風險的房企而言，通過資本市場來補充資本金還需要政府信用及時介入。

鑒于房企資本缺口規(guī)模較大，筆者認為可以借鑒國外的經(jīng)驗，即國家成立專門的機構(gòu)，對于符合一定條件的房企進行注資，注資可以通過優(yōu)先股的方式，也可以通過普通股的方式，待市場恢復(fù)正常擇機退出。該機構(gòu)的資本金應(yīng)來自財政部，可以通過在銀行間市場發(fā)行金融債籌集經(jīng)營所需資金。國家信用的介入可以起到“四兩撥千斤”的作用。

途徑之二是由各級地方政府回購已經(jīng)竣工的住房，用于保障性住房儲備。此舉可以加快房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金回籠，降低債務(wù)壓力，而且可以增加保障性租賃住房的比重。為了緩解地方政府的資金壓力，保障性租賃住房可以通過發(fā)行REITs的方式在資本市場融資。

政府可以委托專門的機構(gòu)或企業(yè)負責這些住房的收購，按照市場化原則實行項目制管理，引入職業(yè)經(jīng)理人，對金融機構(gòu)收購的住房產(chǎn)品做資產(chǎn)證券化處理（REITs、ABS、MBS）。職業(yè)經(jīng)理人同時負責將住房產(chǎn)品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個體。

從已經(jīng)實施的案例看，保障性租賃住房要實現(xiàn)證券化，需要由財政提供貼息。如果項目提供的穩(wěn)定收益現(xiàn)金流能保持在2%，財政貼息2%可以讓該類金融產(chǎn)品具有市場吸引力。這種情況下，財政支出對資產(chǎn)的撬動效應(yīng)是1：50，即1000億元的財政貼息可以撬動5萬億元的資產(chǎn)，按照每套房產(chǎn)100萬元計算，大約可以為500萬個家庭提供政策保障性住房。

關(guān)于完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度的政策建議 ：

房地產(chǎn)企業(yè)集中出現(xiàn)債務(wù)風險暴露了房地產(chǎn)金融監(jiān)管的缺陷。2020年8月，中國人民銀行等部門針對房地產(chǎn)龍頭企業(yè)出臺了“三線四檔”政策，對房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的財務(wù)杠桿提出了具體的量化指標要求。筆者認為這是十分必要的，在此基礎(chǔ)上還應(yīng)該進一步制度化，建議參照金融機構(gòu)的監(jiān)管標準來監(jiān)管大型房企，具體措施包括兩點：

第一，對房地產(chǎn)龍頭企業(yè)實行資本充足率管理。對房企投資開發(fā)的項目進行合理的風險權(quán)重劃分，并在集團公司層面設(shè)定最低資本要求。通過資本充足率管理，在微觀上可以起到遏制房企規(guī)模過度擴張的作用，在宏觀上可以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用。

第二，提高信息透明度。尤其對上市房企的隱性債務(wù)進行特別信息披露。復(fù)雜而又隱蔽的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是導(dǎo)致風險處置困難的重要原因，針對當前房企采取“明股實債”的融資方式和合作開發(fā)的模式，可要求上市房企的長期股權(quán)投資進行并表披露。

文章來源：《銀行家》雜志2023年第2期

本文編輯：王茅

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