因意外爆雷、被《華爾街日報》稱之為“揭開房地產噩夢”的花樣年控股（01777.HK），意外地走在了重組前列。

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5月5日晚間，花樣年披露重組進展，目前占公司現有債務工具76.44%的持有人已加入重組支持協議。IPG中國區首席經濟學家柏文喜介紹，75%的同意率是資本通常認為的對于債務重組方案達成一致意見的最低界限，說明花樣年的債務重組進程已經邁過最重要的一關。

正在進行債務重組的一眾爆雷房企中，融創的重組協議同意率最高，為85%，緊接著就是花樣年。其他的房企中，恒大同意率約三成，佳兆業為24%，奧園為20%，龍光、中梁、旭輝、景瑞控股還沒有出具體的重組方案。

對高同意率，花樣年的實際控制人曾寶寶通過官方口徑表示“預期之內”。花樣年將為這些簽了重組協議的債權人付出約300萬美金（本金的0.1%）的同意費。

作為最早爆雷的房企之一，花樣年如果能夠最終化險為夷，是具有風向標意義的。在標普全球評級最近舉辦的一次債券會議上，超過78%的與會者表示他們認為大多數中國房地產公司至少需要兩年時間才能完成與投資者的談判。

推動重組的“關鍵力量”

今年1月，在爆雷400多天后，花樣年公布了境外債重組方案。

根據方案，花樣年的境外債本金和利息總額約為42億美元，其中13億美元債轉股，花樣年通過增量資金對現有票據進行回購，剩下債務展期降息，削債總額預計將占境外負債總額近半。

花樣年的舊票據一共13只，13只票據如果能夠順利重組，它們將變更為代號為“A—H“的8只新票據。最近到期的是本金2億美元的票據A，2024年12月31日到期，也就明年年底。最遠的是2029年6月30日到期。新票據債務到期最集中的年份是2027年和2028年，分別都有兩只到期，2027年將有9億美元本金的票據到期。

和其他爆雷房企的方案類似，花樣年新票據的利息也出現了大幅下降。舊有的13只票據，僅有5只的利息在10%以下，其余均是高于10%的高息債，最高利息14.5%。8只新票據在初始的實物支付到期后，現金利率將在5%—8%之間。

起初外界對這個方案并不看好。方案里超三成的債務轉成公司股份，花樣年債券的價格在2021年10月爆雷之后就出現了最大54%的下跌。有報道稱，一些不良債務基金自2021年下半年以來購買了花樣年、恒大和佳兆業等爆雷房企的美元債券，到了2022年秋季，這些債券價格跌至不到面值的10%。

雖然花樣年的債券價格目前已走出低谷，但較之發行價仍有大的折扣，債權人此時債轉股還是比較虧的。

在2022年的年中，有消息傳出花樣年推出了一份大幅削減本金的方案，但因債權人阻力過大告吹。

今年1月花樣年公布方案之時，僅有24.5%的債券持有人簽署了重組支持協議。這個協議只是過渡性質，并不代表最終同意，而且簽約率太低，花樣年當初的勝算并不高。

花樣年在今年之前已經經歷了兩次清盤呈請，分別是2021年11月其附屬香港公司遭清盤呈請，和2022年5月26日花樣年接獲Flower SPV 4 Limited呈請清盤。方案公布之后，附屬公司清盤呈請的聆訊日期押后至2023年4月24日。

重組支持協議在2023年3月9日生效，之后兩度延期。3月31日，有59.5%的境外債債權人加入重組協議；到4月25日，同意率升至71.69%。直到最新的5月5日，同意率升至76.44%。

在花樣年的官方口徑里，花樣年及其顧問在過去幾個月與不同利益相關者就境外債務重組方案進行了多輪反復的建設性對話。

一個不能被忽視的力量是花樣年的“白武士”。2022年4月，粵民投另類私募基金管理（珠海橫琴）有限公司（下稱“粵民投另類”）宣布介入花樣年債務化解。2022年10月，花樣年與粵民投另類簽訂了進一步的投資意向協議，彼時花樣年稱“與主要美元債權人就緩解公司債務壓力的基礎商務條款達成一致意見”。

在今年1月公布重組方案時，花樣年宣布粵民投另類將通過一筆超級優先債券向公司提供1億美元資金，這筆債券由境內特定的一些資產進行擔保，并優先于其他票據。同時，花樣年實際控制人曾寶寶個人將通過一筆次級債券向公司提供1500萬美元的資金，加在一起就是1.15億美元的新融資。其中2500萬美元用于重組過程中公司的費用支出，剩余的用于回購不超15%本金的剩余現存債券。

創始人保住大股東地位

花樣年是在2021年10月毫無預兆地爆雷的。就在爆雷前的4個月，花樣年還宣布手握40億美元的現金，并在爆雷前的半個月聲稱自己“不存在任何流動性問題”，最后竟然連一只2.5億美元的債券都無法兌付。

公然撒謊對企業的傷害是致命的，這就是為什么稱花樣年為“噩夢”的主要原因。花樣年之后，境外債投資者對國內房企的信任一落千丈，中資美元債一路大幅下行。

外界對花樣年信用崩塌后的逃生路徑，暫時還沒有清晰的認知。不過，從創始人角度來看，還是能看出一絲端倪。

從方案來看，花樣年的創始人曾寶寶和融創的孫宏斌一樣捍衛了自己最大股東的地位。待花樣年完成重組后，曾寶寶仍是公司最大控股股東。

曾寶寶是國內少有的個人特色鮮明的房企實控人，在爆雷之前，她雖退居幕后多年，仍實際掌控著花樣年的運轉。多年前，曾寶寶在個人社交平臺講述了一個故事，花樣年的總裁潘軍找到她商議如何應對公司股票低迷，詢問是否需要加強和投資者的溝通，曾寶寶認為沒有必要。花樣年被Flower SPV 4 Limited呈請清盤時，花樣年官方微信號發布了一幅《誰心里有鬼》的油畫暗諷。

曾寶寶看起來并不是一個擅長與債權人溝通的創始人。不過，在雙方博弈中，債權人有天然的劣勢。

“海外債權人的清償優先級較低，美元債權人在對房企的爆雷談判中，處于異常不利的地位，可以說除了把公司清盤以外，毫無辦法。”協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對《鳳凰WEEKLY地產》介紹。

另外，黃立沖還提供了另一種猜測：花樣年的境外債權人中有相當大的比例可能是“自己人”。

“國內很多房地產債都是自融，即在國內通過項目借到錢，挪到海外去認購自己的債，這對地產公司股東有利，因為美元債利息高。因此在違約的債其實是公司股東自己控制的，在投票的時候，有些公司至少有占總債權人40%的票是鐵票，這樣拿到75%就相對容易。”他說。

國內大部分民企開發商的創始人和公司的緊密程度依然非常高。引入粵民投另類，是曾寶寶本人親自談下的。

“在當前行業壓力巨大、企業轉型困難的情況下要帶領企業走出困境以恢復經營，進而最大限度保護債權人的權益，還是不能離開作為企業靈魂和運營核心的創始人的，這也是債權人同意留住房企創始人的大股東地位的理性基礎。”柏文喜對《鳳凰WEEKLY地產》稱，“這是民企開發商尚未完全職業經理人化的階段的重要特點，對作為重政府關系和強資源關系的房地產行業而言這一特點更為突出。”

老板的帶息借款

花樣年認為，本次建議境外債務重組將有助于維護上市主體、境外穩定，保障境內運營有序及改善，為境內進一步復工復產、資產盤活、項目交付和債務重組創造極為有利條件。

照花樣年的預計，2023年至2030年現有項目的無杠桿自由現金流將為人民幣—9億元至150億元。2023年至2025年出售項目所得款的凈額為人民幣50億元至70億元。

這些都是建立在兩個必需條件上的，其一是國內房地產市場環境能夠恢復正常，其二是公司還能夠獲得新融資。

這個展望和恒大類似，未來的可能性收入都建立在新的借款上。信用崩塌的上市公司是否還能繼續融資，是個相當玄幻的問題。

花樣年公司的運營層面也在悄悄發生了變化，上市公司的高管層已相繼離職過CFO和多名董事。花樣年的執行總裁最新兼著上海公司總經理，集團人力總兼著深圳公司總經理，也就是說，花樣年重點城市的“一把手”位置處于近乎懸空的狀態。

值得注意的是，在去年還相當活躍的花樣年總裁潘軍已淡出公眾視野一段時間。潘軍在花樣年創始之時就加入，曾寶寶和他不僅是老板和員工的關系，更像是“戰友”。

在最近流出的花樣年的對外發聲中，多是執行總裁在露面。一名接近花樣年的內部人士對《鳳凰WEEKLY地產》透露：“潘軍已經退居幕后，算是一種保護吧，兩個‘老板’一起露面會有很多風波。”

對員工大方的曾寶寶，拿出1500萬美元借給了花樣年。

近些年，老板借錢救公司并不鮮見，融創孫宏斌、碧桂園楊惠妍、富力李思廉和張力均給上市公司提供過大額融資，但老板們的操作卻大相徑庭。

2021年11月融創還沒有爆雷時，孫宏斌個人給融創提供了4.5億美元的無息貸款，并在爆雷后經債務重組全部轉股。

同樣給公司無息貸款的還有楊惠妍。2022年12月，楊惠妍通過出售碧桂園公司股票套現51億，隨后她又把這筆錢無息借給了碧桂園。楊惠妍對碧桂園的持股由14.55億股減少至12.18億股，約占碧桂園服務股本總額的36.12%，仍為碧桂園服務控股股東。

還有的老板“借錢”沒有費一兵一卒。2021年9月，富力的兩位創始人李思廉和張力通過上市公司公告，高調宣布將自掏腰包輸血80億。結果他們先是通過從上市公司低價剝離富力物業，再100億賣給碧桂園服務，然后以免息貸款的形式向富力地產提供80億港元的資金支持。

曾寶寶上述1500萬美元的公司借款，則是她個人通過一筆次級債券向公司提供的，這筆債的票面利率預計在5%—8%之間，和給債權人的新票據利率相當，帶了利息，不過沒有限期。

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