核心觀點

上市公司的財報數據細致詳實，是我們觀察經濟微觀結構的較佳窗口。借助我們建立的三大周期分析框架，可以探尋一季報中所蘊含的經濟復蘇微觀線索。

今年以來，宏觀數據與微觀主體感受之間出現明顯的背離，使得市場對后續經濟復蘇的持續性存疑。具體來看，宏觀數據屢超市場預期，揭示經濟復蘇整體向好；但從微觀主體感受來看，經濟體溫冷熱不均，內生擴張動力并不充分。一方面，一季報揭示的企業盈利數據顯著低于市場預期，“強復蘇”預期未得到驗證；另一方面，從三大周期視角來看，上市公司的產能投資、補庫動能、信貸擴張意愿仍在持續探底，指向當前經濟復蘇更多呈現“弱復蘇”特征。

(資料圖片僅供參考)

第一，產能周期層面，與一季度宏觀面表現的制造業投資保持強韌性不同，一季報數據顯示上市公司產能投資擴張動能仍在放緩，部分高技術鏈條的產能短期出現“過?！钡默F象。2023Q1，wind全A股非金融石化的購建資產支出同比增速為14.3％，相比2022Q4回落6.5個百分點；同時，固定資產同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企業盈利回落的牽制。分行業來看，建議關注產能投資處于“見底回升”或“持續擴張”的行業。截至2023Q1，汽車、能源類行業（石油石化、煤炭）、下游消費類行業的產能投資處于擴張態勢，購建資產現金流同比增速處于相對高位或者持續回升狀態。

第二，庫存周期層面，上市公司一季報數據顯示企業去庫存仍在持續，但可能已接近尾聲。2023Q1，wind全A股非金融石化的營收同比增速（表征市場需求）呈現出見底回升，較2022Q4上升0.3個百分點至3.9％，存貨同比增速（表征企業補庫行為）仍延續下行，較2022Q4回落2.6個百分點至-0.4％，即市場需求已逐步回暖，但企業仍在持續去庫。分行業來看，建議關注處于“被動去庫”或“主動補庫”的行業。截至2023Q1，電力設備、電子、通信、石油石化、機械、醫藥、有色金屬等仍處于“主動去庫存”階段，未來還要持續一段時間；而下游消費類、地產相關鏈條、計算機與傳媒等行業已處于“被動去庫”或“主動補庫”狀態，景氣周期加速回升，庫存擴張已初現端倪。

第三，信用周期層面，宏觀數據顯示的銀行信貸投放與上市公司財報顯示的企業信貸擴張意愿出現較大背離。一季度宏觀數據顯示社會信貸整體保持了較強的擴張力度，而從上市公司層面數據來看，2023Q1企業信貸擴張意愿在底部徘徊，wind全A非金融石化的投資回報率已經連續7個季度處于邊際回落態勢。分行業來看，建議關注“投資回報率持續回升或處于底部區域”的行業。2023Q1，消費類行業，農林牧漁等行業投資回報率加速回升，信貸擴張意愿積極修復；電子、汽車、房地產、建筑裝飾、輕工制造、計算機等行業投資回報率已下滑至接近歷史底部位置，信貸擴張意愿有望企穩回升。

向前看，經濟復蘇的持續性幾何？我們認為，當前經濟復蘇所呈現的短期背離現象，并不會干擾我們對經濟中長期復蘇向好的判斷。雖然上市公司數據顯示的微觀結構表現仍然在探底，但近期經濟自身修復的積極信號正在逐步增多。從政策層面來講，雖然政治局會議未出現超預期的總量強刺激政策，但目前總量政策穩增長的作用并不弱，增量政策更多圍繞質的有效提升；從地產來看，近期積極信號正在增多，不少高能級城市頻繁釋放支持舉措；就業市場也在積極修復，企業招工需求指數已恢復至 2019 年水平之上。

風險提示：國際政治與經濟形勢變化超預期，政策落地不及預期。

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一、今年以來，宏微觀數據出現較大背離

宏觀經濟的強弱直接反映到企業的經營成果上，反過來，企業的經營成果也可以佐證宏觀經濟的走勢。上市公司的財報數據細致詳實，是我們觀察經濟微觀結構的較佳窗口。借助A股上市公司的財報數據，我們可以剖析其中蘊含的經濟復蘇微觀線索，已對當前經濟復蘇現狀做驗證。

從宏觀數據來看，今年以來，經濟復蘇整體態勢良好，數據屢超市場預期。從一季度經濟表現來看，一季度GDP同比增速4.5％，高于市場預期的4.0％（wind口徑），總量表現較為突出；同時，一季度的信貸、出口、消費等數據也明顯好于預期，顯示經濟復蘇態勢整體向好。

但從上市公司微觀數據來看，一季度企業盈利、營收增速低位徘徊，表現顯著低于市場預期。截至2023Q1，wind全A歸母凈利潤同比增長1.4％，剔除金融行業后，歸母凈利潤同比增速為-5.8％；從營收增速看，2023Q1，wind全A營業總收入同比增長3.8％，剔除金融后，營收同比增速為3.3％，相較2022Q4分別回升0.9、0.3個百分點，但相比2022年全年的6.6％、8.1％分別下滑2.8、4.8個百分點。

拆分內部結構來看，上游盈利同比增速大幅回落，與原材料價格下行相關，能源材料板塊盈利同比增速持續下滑；中游制造業板塊盈利同比增速有所走弱，計算機和傳媒行業盈利表現亮眼，盈利同比增速環比改善幅度較大；下游消費類行業盈利同比增速企穩回升，接觸型服務盈利改善尤為顯著。

一季度數據顯示，宏觀面與微觀主體之間的感受出現了明顯背離，使得市場對后續經濟復蘇的持續性存疑。

一方面，一季度經濟總量數據表現超預期，主要由基建投資與較疫情前缺口較大的服務消費、場景消費所支撐，表征實體經濟景氣度的制造業擴張力度并不強，仍處于弱復蘇態勢；另一方面，市場主體對價格反映更為敏感，一季度價格端表現持續低迷，市場一度出現“通縮”擔憂。從名義增長來看，一季度名義GDP增速5.5％，相比2022全年僅回升0.2個百分點，而實際增速則較2022年全年回升1.5個百分點。由于企業盈利主要由名義GDP所決定，因而一季度市場微觀主體的盈利修復并不顯著。

事實上，上市公司盈利結構的分化只是宏觀經濟映射的冰山一角，上市公司詳實的財務數據可以為我們提供更多經濟復蘇的微觀線索。我們在前期報告中，建立了宏觀視角分析上市公司財務數據的基本框架，即從三大周期來分析上市公司財報數據中所蘊含的經濟線索。具體來講，產能周期用來描述經濟的中期景氣度，庫存周期用來描述經濟的短期景氣度，信貸周期則從信用的視角對經濟數據做佐證。（詳見2022年9月20日外發的報告《三大周期視角看2022年中報里的宏觀線索——<；；；見微知著>；；；系列第九篇》）。

借助該框架，在上市公司一季報公布完畢之際，我們從三大周期視角尋找了一季報中蘊含的經濟復蘇微觀線索。整體來看，今年一季度雖然經濟恢復態勢良好，但是內生擴張動力并不充分，上市公司的產能投資、補庫動能、信貸擴張意愿仍在持續探底，指向當前經濟復蘇更多呈現“弱復蘇”特征。

產能周期層面，與一季度宏觀面表現的制造業投資保持強韌性不同，今年以來，上市公司層面的產能投資擴張動能逐步放緩，部分高技術鏈條的產能短期出現“過剩”的現象。2023Q1，wind全A股非金融石化上市公司的購建資產支出同比增速為14.3％，相比2022Q4回落6.5個百分點；同時，固定資產同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企業盈利回落的牽制。

分行業來看，建議關注產能投資處于“見底回升”或“持續擴張”的行業。前期產能擴張較為迅猛的行業，例如電力設備、建筑材料均出現了明顯回落，計算機、電子、通信等偏高科技鏈條擴張力度也均出現顯著放緩，或與行業短期內出現產能過剩有關；而汽車、能源類行業（石油石化、煤炭）、下游消費類行業的產能投資仍處于持續擴張態勢，購建資產現金流增速處于相對高位或者持續回升狀態。

庫存周期層面，當前宏觀面數據顯示工業企業去庫存已接近尾聲，上市公司一季報數據也揭示出類似的規律。2023年Q1，wind全A股非金融石化的營收同比增速（表征市場需求）呈現出見底回升，較2022Q4上升0.3個百分點至3.9％，存貨同比增速（表征企業補庫行為）仍延續下行，較2022Q4回落2.6個百分點至-0.4％，即市場需求已逐步回暖，但企業仍在持續去庫。

分行業來看，建議關注處于“被動去庫”或“主動補庫”的行業。電力設備、電子、通信、石油石化、機械、醫藥、有色金屬等行業仍處于“主動去庫存”，未來還要持續一段時間；而下游消費類、地產相關鏈條、計算機與傳媒等行業已處于“被動去庫”或“主動補庫”狀態，景氣周期加速回升，庫存擴張已初現端倪。

信用周期層面，宏觀數據更多揭示銀行信貸投放行為，而上市公司數據則可以揭示企業信貸擴張意愿。一季度宏觀數據顯示社會信貸整體保持了較強的擴張力度，尤其表現在工業企業層面，一季度工業中長期貸款余額同比增速保持30％以上的高增區間。而從上市公司層面數據來看，2023Q1企業信貸擴張意愿在底部徘徊。截至2023Q1，wind全A非金融石化的投資回報率已經連續7個季度處于邊際回落態勢。

分行業來看，相比2022年，部分行業今年以來的企業信貸擴張意愿已逐步修復，建議重點關注“投資回報率持續回升或處于底部區域”的行業。2023Q1，消費類、農林牧漁等行業投資回報率加速回升，信貸擴張意愿積極修復；而傳統周期類行業，例如建筑材料、基礎化工、鋼鐵等投資回報率仍處于回落態勢。從目前行業投資回報率所處的“位置感”來看，有色金屬、電力設備、通信、煤炭、石油石化等行業的投資回報率持續處于歷史的相對高位；而電子、汽車、房地產、建筑裝飾、輕工制造、計算機等行業投資回報率已下滑至接近歷史底部位置，信貸擴張意愿有望企穩回升。

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二、產能周期：擴張動能放緩，產能利用率回落

產能周期是觀測制造業產能擴張的重要維度，也是衡量經濟中期景氣度的重要視角。在宏觀視角下，產能周期的觀測主要依賴統計局月度公布的制造業固定資產投資完成額指標。在觀測產能周期時，制造業投資指標的指向相對滯后，且其只能在產能投資已實質完成時才可以觀測到。

而借助上市公司的微觀數據，我們可以更為細致把握產能周期的變化，從投產能力到投產行動，最后到投產跡象，通過不同指標的變化，細致準確地把握產能周期變化。自微觀視角來看，企業產能投資決策實施遵循以下路徑：企業盈利改善→資本支出增加→在建工程投產→固定資產增加，對應到財務數據上：ROE改善→購建資產支出增速上升→在建工程增速上升→固定資產增速上升。

從宏觀面數據來看，2023年一季度，產業政策加持下，產能周期整體處于擴張階段。2023年1-3月，制造業投資仍錄得7％的高增速，高于整體固定資產投資累計同比增速1.9個百分點，與基建投資共同帶動經濟實現平穩修復。制造業投資的表現與其領先指標工業企業盈利的表現并不同步。

事實上，我們在前期報告中提到，當前制造業投資的驅動邏輯正在發生變化。產業政策、信貸政策、財政政策的支持正成為支撐制造業投資上行的核心動能。2023年，產業政策、央行信貸與結構性工具、財政貼息仍會持續催化，制造業投資仍大有可為。（詳見2023年2月6日外發報告《產業政策催化下，2023年制造業投資仍大有可為——<；；；產業視角看中國式現代化>；；；系列第二篇》）

從民間投資表現來看，民間投資增速與固定資產投資增速缺口持續走闊，指向當前投資主要依賴于政府端主動發力。2023年1-3月，民間固定資產投資累計同比增速為0.6％，顯著低于固投整體增速的5.1％，這說明當前產能擴張更多由政策主導下的國企所推動，民企投資信心仍未完全修復。

從上市公司一季報數據來看，上市公司產能投資擴張速度有所放緩。2023Q1，wind全A股非金融石化的購建資產支出同比增速為14.3％，相比2022Q4回落6.5個百分點；同時，固定資產同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2023Q1，wind全A股非金融石化的固定資產同比增速、在建工程同比增速分別較2022Q4回落20.9、23.0個百分點至-4.6％、-3.1％。

從數據上看，上市公司產能投資表現與統計局口徑的固定資產投資表現出現較大的差異，核心在于上市公司企業構成中民營企業占比較高，財務表現與民企的財務表現匹配度較高。從統計局口徑看，今年以來，民間投資擴張動能持續走弱，與上市公司產能投資放緩形成印證。

一般而言，企業盈利是產能投資的先行指標，從全A歸母凈利潤表現來看，于2022年Q4觸底，對應企業產能投資趨于回落。

分行業來看，前期產能擴張較為迅猛的行業，例如電力設備、建筑材料購建資產支出均出現了明顯回落，2023年Q1，二者購建資產現金流同比增速分別為33.9％、-13.8％，相比2022年的高增速均出現大幅回落；計算機、電子、通信等偏高科技鏈條的產能擴張力度也出現顯著放緩，或與行業產能過剩有關。

而汽車、能源類行業（石油石化、煤炭）的產能投資仍處于持續擴張態勢，購建資產現金流增速處于相對高位；消費類行業，例如食品飲料、社會服務等行業的產能投資在經歷較長時間下滑后見底回升，產能投資逐步企穩；房地產行業在經歷2022年長時間低迷后，2023Q1購建資產現金流增速由負轉正。

上文提到，計算機、電子、通信等偏高科技鏈條產能投資力度放緩，或與產能過剩有關。為此我們分析了企業產能利用率的變化。2023Q1，工業企業產能利用率為74.3％，相比2022Q4下滑1.4個百分點。在上市公司層面，我們可以使用總資產周轉率（資產的使用效率）近似作為產能利用率的衡量，2023Q1，wind全A非金融石化的總資產周轉率（TTM）為0.593，相比2022Q4也出現下滑。分行業來看，2023Q1，計算機、電子、通信、電氣機械、醫藥制造等偏高科技鏈條產能利用率下滑較多，短期內出現了產能過剩的情況。

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三、庫存周期：主動去庫已接近尾聲

庫存周期是經濟周期研究中重要的短周期現象，用于捕捉經濟周期變化中市場短期的供給需求變化。庫存周期一般以工業企業經濟效益指標為主要跟蹤指標，可以劃分為四個階段。

首先，以“工業企業產成品存貨同比增速”作為庫存的一級分類指標，增速上行為“補庫存”，增速下行為“去庫存”。其次，引入“工業企業營業收入同比增速”作為庫存的二級分類指標，可以進一步區分企業的庫存變動是否歸因于企業的主動或被動行為。若營收與庫存同升為“主動補庫存”，營收與庫存同降為“主動去庫存”，營收降而庫存升為“被動補庫存”，營收升而庫存降為“被動去庫存”。

當前工業企業主動去庫存已接近尾聲。從宏觀面數據來看，2023年一季度，受價格下行帶動，工業企業整體處于主動去庫存狀態。事實上，本輪庫存周期的去庫開始于2022年4月，截至2023年3月企業去庫持續了11個月，已經接近尾聲，部分行業已率先轉入被動去庫或者主動補庫狀態。2023年1-3月，工業企業產成品存貨累計同比9.1％，相比1-2月回落1.6個百分點；營收增速見底回升，相比1-2月回升0.8個百分點至-0.5％。

從上市公司一季報數據來看，與工業企業庫存數據顯示的結論基本一致，自2022年Q2開始，企業庫存周期由“被動補庫存”正式切換至“主動去庫存”。2022Q2至2022Q4，企業營收增速與存貨增速同步回落，主動去庫得到進一步驗證，2022年Q4，wind全A股非金融石化的營收增速降至3.6％，存貨增速降至2.2％。2023年Q1，wind全A股非金融石化的營收增速呈現出見底回升，上升0.3個百分點至3.9％，存貨增速仍延續下行，回落2.6個百分點至-0.4％，于工業企業數據揭示的結論基本一致。

雖然整體來看，實體經濟已接近“主動去庫存”尾聲，但分行業來看分化比較明顯，建議關注步入“被動去庫”與“主動補庫”的行業。

“被動去庫”一般對應“營收升，庫存降”，對應景氣周期的“復蘇”階段，產能擴張還未完全啟動，主要分布在“家電、食品飲料、紡織、商貿零售”、“鋼鐵、建筑材料、房地產”、“國防軍工、計算機、傳媒”等行業；

“主動補庫”一般對應“營收升，庫存升”，對應景氣周期的“繁榮”階段，有著較強的擴張動能，主要分布在“農林牧漁、公用事業、社會服務、建筑裝飾、煤炭”等行業。上述兩者是我們進行資產配置時重點考慮的行業方向。

此外，部分行業仍處于“主動去庫存”，對應景氣周期的“衰退”階段，主要分布在“電力設備、電子、通信、石油石化、機械、醫藥、有色金屬”等行業。

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四、信用周期：信貸擴張意愿在底部徘徊

信用周期觀測企業信貸擴張的重要維度。實體經濟運行需要資本，而自有資本往往不夠用，這時候就需要籌集外在資本，銀行信貸便是很多企業運營時重要的資金來源，由于企業生產經營往往與經濟周期的繁榮和蕭條有關，因此企業的信貸擴張程度，即信貸周期往往也反映了經濟周期所處的位置。在宏觀面，觀測信貸周期往往可以得到是總量層面的數據，而結構層面的數據難以觀測。

在宏觀層面，信貸數據更多揭示的是銀行信貸投放行為，并不一定真實反映企業信貸擴張的意愿，而采用上市公司財報數據，通過構造投資回報率，可以更加準確反映實體經濟各個部門的借貸意愿。借助上市公司的財務指標，我們可以建構出表征上市公司投資回報率的指標，便可以衡量實體經濟的投資回報率與貸款利率的差距，進而來衡量各個部門的借貸意愿。

從一季度宏觀面數據來看，今年以來，社會信貸整體保持了較強的擴張力度。根據人民銀行的統計，截至2023年3月，金融機構人民幣各項貸款余額225.45萬億，同比增長11.8％；一季度人民幣貸款增加10.6萬億，同比多增2.27萬億。分用途來看，固定資產貸款余額62.21萬億，同比增長13.2％，比上年末高1.8個百分點。

分行業來看，2023年一季度，工業中長期貸款余額同比增速為31.7％，持續位于高增區間；服務業中長期貸款余額同比增速為13.8％，增速比上年末提升2.6個百分點；房地產中長期貸款余額同比增速為6.4％，增速慢于整體信貸擴張，但較上年末已有所回升；基礎設施中長期貸款余額同比增速為15.2％，在去年高基數下，繼續保持較強信貸擴張態勢。

站在上市公司視角，我們采用息稅前利潤與資產總額的比值作為投資回報率的衡量。對于投資回報，由于企業在從商業銀行取得信貸后將會體現為資產總額的擴張，將信貸用于生產經營或者投資擴產后，體現為稅后利潤的擴張，因而，我們可以利用經財務費用和所得稅調整后的企業利潤與資產總額的比值，來衡量企業的投資回報率。對于貸款利率的衡量，2019年之前我們采用人民銀行公布的貸款基準利率，2019年及以后采用全國銀行間同業拆借中心公布的LPR報價利率。二者之差，便是企業的信貸擴張意愿。

從上市公司一季度數據來看，企業信貸擴張意愿在底部徘徊，投資回報率或已觸底。截至2023Q1，wind全A非金融石化的投資回報率為4.50％，自2021Q2以來已經連續7個季度處于邊際回落態勢。但與此同時，為了降低企業的融資壓力，人民銀行也多次下調貸款基準利率，截至2023Q1，wind全A非金融石化的投資回報率與1年期LPR差值為0.85％，雖然趨勢在邊際回落，但絕對值處于相對高位。即為緩解企業信貸擴張的壓力，人民銀行已經通過多次降息予以配合。

從上市公司的杠桿率來看，伴隨企業投資回報率邊際回落，企業信貸擴張意愿下降帶來的結果是，企業杠桿率也在持續下滑。截至2023Q1，wind全A非金融石化的資產負債率為58.5％，相比2022年Q1的59.7％下滑1.2個百分點，與2009年同期的杠桿率基本持平。

分行業來看，相比2022年，部分行業今年以來的企業信貸擴張意愿已逐步修復。建議重點關注“投資回報率持續回升或處于底部區域”的行業。我們統計了A股申萬一級行業的投資回報率數據，通過計算當前投資回報率數值在歷史上所處的分位數區間，來描述實體企業的加杠桿（信貸擴張）意愿。

我們發現，消費類行業，例如家電、食品飲料、紡織服飾、商貿零售、社會服務等行業投資回報率加速回升，信貸擴張意愿積極修復；而傳統周期類行業，例如建筑材料、基礎化工、鋼鐵等投資回報率仍處于回落態勢。

從目前行業投資回報率所處的“位置感”來看，有色金屬、電力設備、通信、煤炭、石油石化等行業的投資回報率持續處于歷史的相對高位；而電子、汽車、房地產、建筑裝飾、輕工制造、計算機等行業投資回報率已下滑至接近歷史低底部位置，信貸擴張意愿有望企穩回升。

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五、向前看，經濟復蘇的持續性幾何？

今年以來，宏觀數據與微觀主體感受之間出現背離，其核心在于經濟復蘇的初期宏觀數據改善明顯領先于微觀經濟體感受的好轉。一般而言，市場主體的行為通常滯后于市場的變化，一方面與市場主體對市場的判斷偏謹慎有關，另一方面市場主體為適應市場變化而進行的擴產補庫并不是一蹴而就。因此，當前經濟復蘇所呈現的短期背離現象，并不會干擾我們對經濟中長期復蘇趨勢仍然向好的判斷。

第一，從政策層面來講，雖然4月政治局會議未出現超預期的總量強刺激政策，但在中央經濟工作會議以及今年兩會的政策基調下，總量政策穩增長的作用并不弱，增量政策主要圍繞質的有效提升，以調結構和產業政策為主。

第二，從地產來看，近期積極信號正在增多，不少高能級城市頻繁釋放支持舉措。例如上海、杭州、合肥等多地提高多孩家庭公積金貸款或租房提取額度，蘇州支持公積金“商轉公”，多城再對限購予以局部放松等。

第三，從就業來看，今年以來企業招工需求也在積極修復。長江商學院發布的BCI企業招工前瞻指數顯示，今年以來，企業招工需求持續修復，已恢復至2019年水平之上，PMI從業人員指數也顯示出類似的規律。

整體來看，雖然上市公司數據顯示微觀結構表現仍然在探底，但近期經濟自身修復的積極信號正在逐步增多，經濟復蘇雖然曲折，但中長期趨勢仍然向好。

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六、風險提示

國際政治與經濟形勢變化超預期，政策落地不及預期 。

本文源自券商研報精選

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