文：任澤平團(tuán)隊(duì)

(相關(guān)資料圖)

1 6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，全年或指向更高利率終點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息是標(biāo)志性事件，主因美國(guó)經(jīng)濟(jì)露出衰退跡象、通脹放緩、銀行業(yè)危機(jī)。但點(diǎn)陣圖展現(xiàn)出鷹派一面，指向下半年還將加息50bp，是為了調(diào)控預(yù)期，以及通脹相對(duì)高位、就業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。美聯(lián)儲(chǔ)手上也沒有水晶球，政策隨行就市；但持續(xù)的高利率，美國(guó)未來大概率走向深度衰退。

6月議息會(huì)議如期暫停加息，并釋放六點(diǎn)重要信號(hào)：

1）美聯(lián)儲(chǔ)官員的利率預(yù)期有所上移，更新的點(diǎn)陣圖指向今年下半年還將加息50bp，超出此前市場(chǎng)預(yù)期的年內(nèi)剩余25bp加息預(yù)期。

2）更新的SEP中，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，上調(diào)通脹預(yù)期，下調(diào)失業(yè)率預(yù)期，強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)依然致力于實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

今年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從0.4%上調(diào)至1.0%；核心PCE通脹預(yù)測(cè)從3.6%上調(diào)至3.9%；失業(yè)率預(yù)測(cè)從4.5%下調(diào)至4.1%。

3）依然認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)趨于上行，核心PCE改善幅度很有限，2023內(nèi)暫不考慮降息。

4）加息的速率（speed）和利率水平(level)是相互獨(dú)立的，2022年更關(guān)注前者，而2023年更關(guān)注后者，這意味著本次的暫停加息應(yīng)理解為“放緩節(jié)奏”，或指向更高利率終點(diǎn)。

5）鮑威爾在記者會(huì)問答開始之初便強(qiáng)調(diào)，FOMC委員會(huì)堅(jiān)持一會(huì)一議，今天的會(huì)議紀(jì)要僅代表當(dāng)下的貨幣立場(chǎng)，并未對(duì)任何未來的貨幣政策做出任何決策。

他同時(shí)認(rèn)為，SEP數(shù)值的上調(diào)并沒有偏離3月的預(yù)測(cè)過多，整體點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)的終端利率（5.5%-5.75%）與3月硅谷銀行事件前市場(chǎng)交易的利率預(yù)期一致。

6）關(guān)于信貸緊縮的問題，鮑威爾表示當(dāng)前評(píng)估信貸緊縮程度還為時(shí)過早。如果信貸緊縮大幅超預(yù)期，會(huì)將其納入利率決策，但目前并未看到顯著影響。

鮑威爾著重表示了對(duì)于核心PCE的關(guān)注：在過去2年半的時(shí)間里，金融部門和美聯(lián)儲(chǔ)多次預(yù)測(cè)通脹下行，但都事與愿違。核心PCE在過去的半年并沒有太多進(jìn)展，仍然在4.5%水平之上，尚未真正意義下行。因此今年降息可能是不合適的，且FOMC本次會(huì)議沒有人投票今年降息。

2 原因：美國(guó)通脹相對(duì)高位，就業(yè)市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退

5月美國(guó)通脹受能源價(jià)格高基數(shù)效應(yīng)壓制，加速下行，但核心通脹下降速度依然緩慢。5月CPI同比增速?gòu)?月的4.9%大幅回落至4.0%，略低于市場(chǎng)預(yù)期（4.1%）；CPI環(huán)比僅上漲0.1%，符合市場(chǎng)預(yù)期，大幅低于前值（0.4%）。5月核心CPI同比增速僅小幅下降至5.3%，略低于前值5.5%；美國(guó)核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，略高于前值0.41%。

美國(guó)總體CPI已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月小于核心CPI，這也是自2021年1月以來的首次持續(xù)“反轉(zhuǎn)”，反映美國(guó)自身核心通脹粘性進(jìn)一步增加。核心商品持續(xù)下行、核心服務(wù)價(jià)格直到2023年2月才出現(xiàn)拐點(diǎn)，大幅放緩了核心CPI的下行速率。

其中，商品價(jià)格環(huán)比下行是拉動(dòng)核心CPI下行的主要力量，后續(xù)警惕二手車價(jià)格回暖拖累核心CPI放緩進(jìn)程。商品價(jià)格從2022年2月同比最高12.4%下行至2023年2月的1.0%，但4月和5月二手車同比的降幅顯著縮窄以及環(huán)比的大幅反彈。剔除二手車分項(xiàng)，則其余核心商品近兩月環(huán)比0增長(zhǎng)。

核心服務(wù)價(jià)格近期也出現(xiàn)了放緩，在一定程度上抵消了核心商品（主要是二手車）的小反彈。占比較大的房租分項(xiàng)見頂下行趨勢(shì)已經(jīng)確立：5月主要租金和業(yè)主等權(quán)再次放緩，均錄得0.5%的環(huán)比增速，已大幅低于峰值水平（0.7-0.8%）。此外，隨著V/U比的趨勢(shì)下行，勞動(dòng)力供需的再平衡，非農(nóng)薪資增速同比連續(xù)處于4.3%附近且有進(jìn)一步放緩的趨勢(shì)，顯著的薪資通脹螺旋將不太可能出現(xiàn)。

隨著大宗商品價(jià)格的持續(xù)回落，房租分項(xiàng)的見頂下行以及服務(wù)通脹的下行，我們認(rèn)為下半年在通脹（尤其是核心PCE）不持續(xù)大超預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)逐步看淡通脹，更加重視就業(yè)數(shù)據(jù)，零售數(shù)據(jù)，工業(yè)產(chǎn)出（產(chǎn)出缺口）等“硬核”指標(biāo)。

5月非農(nóng)就業(yè)新增33.9萬人，大幅高于預(yù)期的19.5萬人；近三個(gè)月月均新增就業(yè)27.6萬人，距離美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的每月10萬自然新增就業(yè)水平還有較大下降空間。V/U（空缺率/失業(yè)率）雖有所下行，卻依然大幅高于疫情前水平(1.1-1.2水平)，展示出美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊平衡有所緩解，但仍需進(jìn)一步降溫。

從就業(yè)總量上看，與疫情前相比（2020年2月），非農(nóng)總就業(yè)的絕對(duì)人數(shù)已超過疫情前水平，但較趨勢(shì)水平仍有較大差距。在14個(gè)大類中，還有采礦業(yè)，休閑與酒店業(yè)，其他服務(wù)業(yè)和政府部門總就業(yè)人數(shù)低于疫情前水平。其中休閑與酒店業(yè)較疫情前仍有近35萬人缺口，既有疫情帶來的范式轉(zhuǎn)換（居家辦公），也有因疫情退出勞動(dòng)力市場(chǎng)引發(fā)的就業(yè)下滑，這一就業(yè)缺口也是未來低端勞動(dòng)力薪資持續(xù)高增的重要支撐。

非全日制總工作人數(shù)從歷史上看往往是歷次美國(guó)衰退的先行指標(biāo)（或接近同步指標(biāo)）。自1955年開始，當(dāng)非全日制總工作人數(shù)的六個(gè)月平均（MA6）同比超過4%時(shí)，美國(guó)幾乎都無法逃脫衰退，而2023年5月該值已經(jīng)達(dá)到4.1%。唯一的例外是1965-1970年，彼時(shí)正值越南戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)需求旺盛，就業(yè)率長(zhǎng)期處于3.5%附近。從這個(gè)角度看，除非有外生沖擊再次刺激美國(guó)就業(yè)需求（尤其是制造業(yè)需求），否則美國(guó)經(jīng)濟(jì)將很難逃脫衰退。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退特征：個(gè)人消費(fèi)依然強(qiáng)勁，私人投資持續(xù)走弱；服務(wù)業(yè)活動(dòng)遠(yuǎn)勝過制造業(yè)生產(chǎn)；抵押利率有所下降，地產(chǎn)銷售在下行趨勢(shì)中持續(xù)反彈。

美國(guó)制造業(yè)疲弱，服務(wù)業(yè)活動(dòng)強(qiáng)于制造業(yè)生產(chǎn)。5月S&P制造業(yè)PMI再次跌落榮枯線，錄得48.4%。從分項(xiàng)看， 新訂單和自有庫(kù)存回落，但 美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有所恢復(fù)，就業(yè)分項(xiàng)較為強(qiáng)勁。中下游的累庫(kù)情況依然較為嚴(yán)重，大量庫(kù)存等待去化。

與之相對(duì)的，服務(wù)業(yè)PMI則持續(xù)刷新一年來新高，5月服務(wù)業(yè)PMI錄得54.9%，是13個(gè)月以來新高。服務(wù)業(yè)新出口訂單一年來首次增長(zhǎng)，但隨著薪資持續(xù)上升，其投入成本分項(xiàng)也再次顯著增長(zhǎng)。我們認(rèn)為PMI的背離不可持續(xù)，主要原因是當(dāng)前去庫(kù)周期尚未過半，制造業(yè)將持續(xù)收縮。帶來失業(yè)人數(shù)的上升，從而降低服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求。

隨著通脹的顯著下行，美國(guó)居民實(shí)際可支配收入在持續(xù)增長(zhǎng)，這使得整體實(shí)際消費(fèi)支出得以回到并維持在疫情前的趨勢(shì)水平。從構(gòu)成來說，近一年來服務(wù)消費(fèi)接棒前置的商品消費(fèi)，成為消費(fèi)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。進(jìn)入2023年后商品消費(fèi)（尤其是耐用品）也有所回升，并遠(yuǎn)高于疫情前的趨勢(shì)水平，進(jìn)一步支撐美國(guó)消費(fèi)。

3 影響：2023年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)或步入全面衰退

展望未來，我們維持此前美國(guó)將在2023年年底步入全面衰退（硬著陸）的判斷。隨著持續(xù)高利率“滯后影響”顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行可能是非線性的，而相對(duì)應(yīng)的“降息”也會(huì)是非線性的。

2023年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)或步入全面衰退，四大導(dǎo)火索：

第一，隨著信貸標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步收緊，居民部門可獲得的消費(fèi)信貸總量或?qū)⒚媾R收縮，超儲(chǔ)將更快的被消耗完畢，引發(fā)消費(fèi)“失速”。

根據(jù)2023Q1的美國(guó)居民信貸報(bào)告，相較于2022Q1，32.6%金融機(jī)構(gòu)收緊了對(duì)信用卡貸款標(biāo)準(zhǔn)，23.5%的金融機(jī)構(gòu)收緊了對(duì)車貸的貸款標(biāo)準(zhǔn)。

盡管信貸總量尚未收縮，但2023Q1的居民部門車貸、信用卡逾期率已經(jīng)有了系統(tǒng)性提升的趨勢(shì)，這會(huì)形成正反饋，使得銀行進(jìn)一步收緊信貸發(fā)放。從逾期率看，總體拖欠率在2023Q1保持2.6%在較低水平，相較于2019Q4仍然下降了2.1%。但除開學(xué)生貸款外，其余所有債務(wù)類型，新轉(zhuǎn)變?yōu)橥锨返膫鶆?wù)比例均有所增加。信用卡和汽車貸款逾期率增長(zhǎng)了0.6%和0.2%個(gè)百分點(diǎn)，抵押貸款（房貸）的拖欠過渡率上升了0.2%個(gè)百分點(diǎn)。其中車貸和信用卡貸款的輕微逾期率（30天-90天）接近疫情前水平，隨著利率保持高位，以及就業(yè)的弱化，或?qū)⑦M(jìn)一步升高壓制消費(fèi)需求。

第二，美國(guó)本輪地產(chǎn)回暖的可持續(xù)性存疑，若地產(chǎn)及其相關(guān)投資再次轉(zhuǎn)頭向下。同時(shí)制造業(yè)PMI的持續(xù)收縮也指向非住宅投資難以大幅反彈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力將進(jìn)一步增加。

2023Q1美國(guó)抵押利率較高點(diǎn)大幅下降，地產(chǎn)銷售在下行趨勢(shì)中出現(xiàn)反彈。美國(guó)4月成屋銷售總數(shù)（季調(diào)年化）428萬套，環(huán)比-3.4%，同比-23.2%；市場(chǎng)預(yù)期430萬套，前值444萬套。美國(guó)4月成屋銷售價(jià)格中位數(shù)為38.88萬美元；同比下降1.7%。美國(guó)4月新屋銷售總數(shù)（季調(diào)年化）68.3萬套，環(huán)比4.1%，同比11.8%；市場(chǎng)預(yù)期66.3萬套。

新屋開工和許可方面，4月新屋開工季調(diào)后年化140.1萬套，環(huán)比2.2%，同比-22.3%；市場(chǎng)預(yù)期140萬套。4月營(yíng)建許可季調(diào)后年化141.6萬套，環(huán)比-1.5%，同比-21.1%；市場(chǎng)預(yù)期143萬套，前值由141.3萬套修正至143.7萬套。

我們認(rèn)為這僅是美國(guó)地產(chǎn)周期的反彈，而非反轉(zhuǎn)。其背后推動(dòng)的主要因素是美國(guó)成屋庫(kù)存的持續(xù)下降，購(gòu)房者多轉(zhuǎn)向新房市場(chǎng)，促使新房銷售持續(xù)回升。同時(shí)，信貸收縮尚未傳導(dǎo)到房地產(chǎn)建筑商和開發(fā)商，開工率和營(yíng)建支出未受到明顯影響。未來可能出現(xiàn)營(yíng)建支出收縮與新屋需求上升并存，對(duì)新屋銷售有所支撐，但成屋銷售可能再次下降。

第三，隨著高利率的維持，有息存款利率年內(nèi)將逐漸提高，壓制企業(yè)和居民部門的消費(fèi)、投資需求。居民部門將更多的傾向于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，企業(yè)部門也無法再?gòu)你y行以“低利率”獲得貸款，內(nèi)需進(jìn)一步減弱。

由于過去近一年加息節(jié)奏過快，銀行信貸利率調(diào)整的滯后使得企業(yè)部門得以用低息銀行信貸“部分替代”相對(duì)高息企業(yè)債券，同時(shí)也通過拉長(zhǎng)發(fā)行期限來規(guī)避高利率風(fēng)險(xiǎn)。這體現(xiàn)在本輪緊縮周期中，企業(yè)債凈發(fā)行量小幅收縮600億美元，與前三個(gè)緊縮周期的擴(kuò)張相反。這些收縮的量主要被兩個(gè)方向彌補(bǔ)，首先是拉長(zhǎng)的企業(yè)債發(fā)行期限，其次是轉(zhuǎn)向依靠銀行信貸低息融資。這使得企業(yè)投資受到高利率影響弱化，也帶來了就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)火熱。隨著有息貸款利率的上升（尤其是各類企業(yè)大額存單），和去庫(kù)周期的推進(jìn)，下半年企業(yè)投資有超預(yù)期下降的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，當(dāng)前美國(guó)實(shí)際利率可能不具備足夠的限制性水平，弱下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次展現(xiàn)超預(yù)期韌性，可能引發(fā)利率終點(diǎn)再次上移，加速經(jīng)濟(jì)衰退。

除此之外，美股中的銀行業(yè)“信心危機(jī)”尚未消散。盡管銀行流動(dòng)性充足，資足抵債，但只要股東擔(dān)憂有危機(jī)和股權(quán)清零的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)“搶跑”。對(duì)于美國(guó)地區(qū)性銀行來說，“信心危機(jī)”比“實(shí)質(zhì)性危機(jī)”更為危險(xiǎn)，在市場(chǎng)達(dá)成一致目標(biāo)后，很容易造成二級(jí)市場(chǎng)反向擠兌。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨著諸多其他問題，例如美國(guó)財(cái)政部如何與市場(chǎng)充分溝通以解決巨量TGA回補(bǔ)問題。從目前的流動(dòng)性變化看，TGA的回補(bǔ)絕大多數(shù)是由從美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)賬戶吸收的流動(dòng)性，與市場(chǎng)預(yù)期路徑一致。但是未來仍需要關(guān)心債務(wù)發(fā)行的結(jié)構(gòu)變化，尤其是下半年降息預(yù)期升溫后短債發(fā)行比例是否會(huì)有所升高，進(jìn)一步吸收市場(chǎng)“看似充裕”的流動(dòng)性總量，引發(fā)結(jié)構(gòu)性“流動(dòng)性危機(jī)”。

4 大類資產(chǎn)展望：高利率預(yù)期下，短期或重啟緊縮交易，等待流動(dòng)性拐點(diǎn)到來

點(diǎn)陣圖終端利率的提高，以及預(yù)期年底仍然高達(dá)3.9%的核心PCE使得未來市場(chǎng)大概率重啟緊縮交易。但面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的再次模糊化，緊縮交易或也僅是“階段性主導(dǎo)”，市場(chǎng)將在軟著陸（全球復(fù)蘇共振）和硬著陸間快速切換。

緊縮交易的主導(dǎo)意味著美元在短期將得到支撐，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，但相較好于歐元區(qū)等非美經(jīng)濟(jì)體。貨幣政策上歐央行也接近加息終點(diǎn)（年內(nèi)或還有25-50bp加息預(yù)期），日本央行的YCC框架調(diào)整也還需等待，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足重啟逆周期調(diào)節(jié)；相較于還有兩次加息預(yù)期的美國(guó)，美與非美的貨幣政策差為美元提供了支撐，而向上的空間依然取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否像上半年持續(xù)超出預(yù)期。

美股尚未完全反映公司盈利水平下降，仍有下修空間。近期美國(guó)股指，尤其是納斯達(dá)克持續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)新高，本質(zhì)上是在AI浪潮下幾個(gè)大體量科技龍頭股的“抱團(tuán)”上漲；與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系更為密切的道瓊斯工業(yè)指數(shù)，以及除開龍頭股的納斯達(dá)克指數(shù)年內(nèi)漲幅不足3%。隨著下半年公司盈利水平的下降，當(dāng)前過高的估值（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）將慢慢被修正。考慮到潛在的衰退交易更利好成長(zhǎng)類股票，以及部分龍頭公司與AI相關(guān)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，下半年或依然呈現(xiàn)納斯達(dá)克（成長(zhǎng)）強(qiáng)于道瓊斯（價(jià)值）。

對(duì)于美債來講，債務(wù)上限的解決釋放了潛在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但隨之而來的發(fā)債進(jìn)行TGA回補(bǔ)，以及緊縮預(yù)期使得短期內(nèi)10年美債利率或重啟上行軌道。在通脹不持續(xù)大超預(yù)期的前提下，10年美債也難以再次破4%，但長(zhǎng)端利率的下行則需要等待真正的衰退交易到來。

隨著高利率維持更高的時(shí)間，全球總需求也在進(jìn)一步走弱，大宗商品價(jià)格將持續(xù)處于低位。OPEC+的限產(chǎn)只能短暫支撐油價(jià)，當(dāng)前大宗商品的主要邏輯是需求側(cè)收縮，影響遠(yuǎn)超過供給側(cè)和計(jì)價(jià)因素。歐洲工業(yè)產(chǎn)出疲軟，美國(guó)制造業(yè)持續(xù)收縮，大宗商品上行的超預(yù)期因素只能期待中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年演繹“強(qiáng)復(fù)蘇”。

貴金屬上半年一度計(jì)入了較多降息預(yù)期，近期避險(xiǎn)和降息預(yù)期持續(xù)修正，以黃金為代表的貴金屬價(jià)格回調(diào)明顯。未來進(jìn)一步階梯式上漲需要等待美聯(lián)儲(chǔ)明確“暫停加息”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。考慮到貴金屬交易時(shí)常“搶跑”，可能2023年Q4會(huì)成為再次配置的時(shí)間點(diǎn)。但近期全球各大央行持續(xù)購(gòu)入黃金，在需求側(cè)有著較強(qiáng)支撐，黃金價(jià)格下行幅度也較為有限。

對(duì)于中國(guó)股市來說，近期逆周期調(diào)節(jié)政策進(jìn)一步發(fā)力，股市結(jié)構(gòu)性牛市可期；美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息可能迎來流動(dòng)性再次邊際放松的拐點(diǎn)。隨著中國(guó)貨幣政策維持寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步明確，股市是貨幣的晴雨表，以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為代表的市場(chǎng)主體信心提振，國(guó)家全面推行注冊(cè)制助力創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，中國(guó)股市下半年將積極表現(xiàn)。

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