主要觀點：

與此前三輪明顯的房地產周期相比，本輪房地產下行周期從“政策底”到“市場底”的傳導速度較緩，政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果。核心原因在于，本輪下行周期，房地產供需兩端發生深刻變化，面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應。

(資料圖)

第一，房地產下行和疫情沖擊影響疊加，居民收入增速明顯下滑，資產增速顯著放緩，導致居民在資不抵債的擔憂下開始主動“縮表”，加杠桿購房的意愿和能力下降。這是本輪下行周期居民購房需求對房貸利率下調敏感度下降的主要原因——當前的房貸實際利率水平仍明顯高于居民收入實際增速和資產端增值速度。

第二，自“房住不炒”提出以來，居民對房價中長期走勢的預期逐步回歸理性，有效避免了房地產市場走向過熱。但在當前的房地產周期下行階段，房價持續下跌，居民對房價上漲預期回歸理性的過程在近因效應下會演變為對房價中長期走勢的悲觀預期，這不利于短期刺激政策效果的釋放。

第三，因城施策導向下，當前政策發力的重點在非熱門二線和三四線城市。但相較于有效庫存較低的一二線城市，庫存壓力大、去化周期長的三四線城市樓市從“政策底”到“市場底”的歷時要更長。尤其在2015-2017年棚改貨幣化透支三四線城市購房需求且該政策已退出的情況下，相較以往幾輪房地產周期，本輪下行周期三四線城市房地產市場回暖需要更大力度的政策托底和更長的時間。

_第四，供給端民營房企大面積暴雷，是本輪下行周期房地產市場下行長度超預期的另一重要原因。這一方面導致居民對購買期房的態度非常謹慎，而期房在新房銷售中的占比超8成，延緩了房地產銷售端的回暖速度；另一方面，在“高杠桿、高周轉”模式難以維系的情況下，房地產銷售和新開工同步變化的規律將被打破，未來銷售端回暖傳導至供給端可能會存在比較長的時滯，而若供需兩端無法同頻恢復，則會影響銷售端回暖的持續性。未來還有哪些政策可以加力？首先，相對于這一輪房地產市場供需兩端的下行深度和面臨的多重壓力，當前政策寬松的力度仍然不夠，尤其是需求端政策還有進一步寬松的必要性。其中，考慮到當前居民收入增速偏低以及居民資產負債表面臨的衰退風險，接下來房貸利率還需要更大幅度的下行，這是提振市場預期、穩定居民資產負債表，進而帶動銷售端回暖的最有效手段。其次，從政策空間和需求潛力來看，一線和熱門二線城市房地產政策放松的有效空間更大。通過適當放松高能級城市需求端政策，同時增加高能級城市優質土地供應，讓能熱的城市先熱起來，帶動市場預期改善，進而向低能級城市傳導，可能要比直接刺激低能級城市房地產需求見效更快。最后，要推動樓市盡快回暖，還需要通過改善就業形勢和調整收入分配機制來助力居民擴收入，提高收入增速，改善收入預期，這是提高居民購房需求利率彈性、推動房地產需求端寬松政策作用更好發揮的關鍵。

報告正文：

一、2008年以來的房地產周期回顧

房地產行業是典型的周期性行業。從房地產相關指標中最具前瞻性和引領性的房價和銷售數據來看，2008年以來，我國共經歷了三輪完整的房地產周期，每輪周期持續時間約為3年。在這三輪周期中，房地產銷售數據和房價走勢之間的同步性較強，其中銷售數據拐點要略領先于房價拐點。若依銷售數據來看，這三輪周期的上行階段（從谷底到峰值）持續時間要短于下行階段（從峰值到谷底），前者平均在1年左右，后者平均約2年。

不過，自2018年起，我國房地產市場的周期性特征弱化，且房地產銷售數據和房價走勢之間的同步性減弱，背后的原因主要有二：一是自2016年底中央經濟工作會議首提“房住不炒”以來，房地產調控政策基調整體偏嚴，調控政策的周期性淡化（見圖2），而政策周期是房地產周期的重要驅動因素之一。

二是2015-2016年房地產上升周期受到棚改貨幣化推動，三四線城市商品房銷售出現一定程度透支。這就導致，在2017年10月周期到達谷底之后，盡管70大中城市房價隨即開啟了接近一年的加速上漲，但全國商品房銷售并未同步提速，反而出現了比較明顯的右側厚尾現象。直至2020年3月后，在貨幣政策和房地產調控政策偏寬松驅動下，房地產市場迎來一波銷售提速、房價上漲的上升行情——不過，在“房住不炒”政策約束下，這一階段上行與以往相比斜率偏緩，即房地產銷售和房價漲幅的“峰值”要低很多——到2020年下半年，房地產調控政策轉向收緊，至2021年，房地產市場進入了當前正在經歷的這一輪下行周期。

二、這次不一樣

這一輪房地產下行周期與過去三輪明顯的周期相比，一個突出區別在于政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果。從過去三輪周期的規律來看，自政策轉向寬松到房地產銷售數據觸底反彈，即從“政策底”到“市場底”，歷時在3-10個月左右。

而這一輪房地產下行周期的“政策底”出現在2021年四季度。從2021年9月下旬起，央行、銀保監會開始釋放維護房地產市場穩定的政策松動信號。隨后，在11月30日，央行宣布降準，正式開啟新一輪貨幣寬松。自此到今年6月份，房地產政策寬松周期持續時間已超一年半，而房地產市場依然處于筑底階段。從市場表現來看，今年一季度樓市經歷一波“小陽春”行情，引起市場對于房地產周期上行拐點已現的期待，但進入二季度，樓市再度轉冷，無論是銷售數據還是房價走勢都未能延續一季度的回暖態勢。這顯示，一季度的“小陽春”更多來自于積壓需求的釋放。由此，市場情緒也從對趨勢性回暖的期待轉為對二次探底的擔憂。

三、為什么不一樣？

在本輪下行周期，政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果，是否源于政策力度不及以往？從歷史經驗來看，房地產需求端對房貸利率非常敏感，表現為在過去三輪明顯的周期中，房地產銷售數據與居民房貸利率之間呈現較為明顯的負相關關系，也就是說，居民房貸利率走低可以有效帶動房地產市場回暖。

2022年以來，隨房地產政策轉向寬松，房貸利率也進入了快速下行過程。截至2023年一季度，個人住房貸款加權平均利率較2021年四季度已經下降了149bp，絕對水平也已創下歷史新低。我們與此前兩輪房地產政策寬松周期的利率下行幅度及其效果進行了比較：2012年前三季度，房貸利率累計下降142bp，房地產市場景氣回升幾乎同步于房貸利率下行；2014年四季度-2016年四季度，房貸利率累計下行幅度達到244bp，其中，到2015年二季度時，房貸利率累計下行幅度為143bp，接近本輪已下行幅度149bp，而彼時房地產市場景氣度也已經轉入了趨勢性回升過程。

因此，從房貸利率下行幅度來看，本輪政策寬松對房地產市場需求端的提振作用“失效”，并非源于政策力度不及以往，而在于與此前的房地產下行周期相比，本輪下行周期房地產市場運行環境發生深刻變化，供需兩端面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應。

（一）需求端

從需求端來看，這一輪房地產下行周期，居民住房需求對房貸利率的敏感度下降，背后是三年疫情侵蝕居民資產負債表、房價上漲預期減弱、2015-2017年棚改貨幣化導致三四線城市購房需求被透支等因素的疊加影響。

1.利空疊加：與疫情沖擊疊加，是本輪房地產下行周期與以往幾輪下行周期的最大不同。

疫情始于2020年初，至2022年11月疫情防控政策全面放松以及2022年底、2023年初全國感染高峰過去，疫情擾動持續時間達到3年之久。疫情對房地產市場的直接影響在于，封控措施會導致部分時間段居民購房不便——但在其他因素不變的情況下，這種因出行不便而積壓的購房需求會在封控措施解除后回補，因此，拉長時間段來看，居民購房需求總量不會發生明顯變化；而另一個更加重要的影響，也是真正導致居民住房需求對房貸利率敏感度下降的核心原因在于，隨著疫情持續時間拉長，居民收入增速和收入預期放緩，資產負債表受損，居民加杠桿購房的意愿和能力下降。

由圖4可見，疫情之前，城鎮居民人均可支配收入實際增速（扣除價格因素）雖已呈現趨勢性下行，但到2019年仍處5%以上的較快增長水平。疫情之后，居民收入增速發生劇烈顛簸。如以2021年城鎮居民人均可支配收入相對2019年的兩年復合增速作為2020-2021年該指標的名義增速，同時結合CPI走勢大致估算其實際增長水平，則2020年全年累計實際增速約為3.5%，2021年提速至約4.7%（與2021年經濟運行受疫情沖擊相對較小以及當年物價漲幅明顯收斂有關）。至2022年，疫情影響再度發酵，居民收入增速加速下滑，城鎮居民人均可支配收入全年累計實際增速僅為1.9%。

值得關注的是，2023年一季度，隨宏觀經濟展開疫后修復過程，居民收入增速也有所回升，但回升力度較弱。一季度城鎮居民人均可支配收入實際增速僅為2.7%，明顯低于當季GDP增速4.5%，顯示經濟回暖未能帶動居民收入實現相同幅度的改善。更為重要的是，2.7%的增長水平也要低于同期居民房貸加權平均利率4.14%，更是大幅低于居民房貸實際利率水平（實際利率=名義利率-房價漲幅，一季度全國城市二手房掛牌價平均值同比下降4.1%，這意味著房貸實際利率要高于名義利率）——在疫情尾部影響仍存，市場信心仍較為脆弱，居民收入預期有待提振的情況下，收入實際增速低于房貸利率水平，對居民加杠桿購房的意愿和能力產生了明顯的壓制作用。

從居民資產負債表的角度來看，住房資產是我國居民資產結構中的第一大項，2020年占到居民資產總額的44.2%。據社科院發布的數據，2017-2020年，我國居民資產總額增速保持在10%左右，住房資產增速略低于整體資產增速，但也呈現較快增長。由于社科院國家資產負債表數據僅公布至2020年，因此，我們對2021年和2022年的居民資產規模及結構進行了推算。結果顯示，2021年居民資產總額仍實現10.8%的增長，但到2022年，資產增速驟然下滑，并出現1.4%的小幅收縮。從分項來看，主要原因是房價下跌和房地產銷量大降導致住房資產規模較2021年小幅萎縮，以及在房地產市場景氣下滑與疫情沖擊疊加加劇經濟下行壓力背景下，2022年權益市場大幅下跌，造成居民持有的股票及股權資產規模收縮，而住房資產和股票及股權資產恰為居民資產結構中占比最高的分項。

另外值得一提的是，2022年，我國居民資產結構呈現出高風險資產占比下降，而存款、通貨等預防性資產占比提高的特點。這一方面與市場低風險偏好下，風險資產和避險資產價格的變動趨勢有關；另一方面，也反映了疫情對居民信心和預期的沖擊，即居民的風險偏好也在下降，這會導致居民主動調整資產結構，提高預防性資產占比——一個直接體現就是2022年在居民收入增速下滑的情況下，居民存款卻出現高增。

與資產端的收縮相匹配，作為居民負債的主要構成，2022年居民貸款新增規模僅為3.83萬億，較2021年驟降51.6%，而居民貸款的主要構成即為房貸（據央行數據，2019年房貸占我國家庭總負債的75.9%）。不過，2022 年新增居民貸款依然為正，顯示年末居民貸款余額要高于2021年末，故2022年居民負債端大概率仍在擴張——由此，資產端小幅萎縮，負債端擴張速度亦大幅放緩但仍在擴張，居民資不抵債的風險加大，這實際上是居民資產負債表出現衰退跡象的表現。

綜上，疫情沖擊引發居民收入增速下滑，對居民現金流造成較大負面影響，并加劇了居民資產增速的放緩，進而導致居民在資不抵債的擔憂下開始主動“縮表”，加杠桿購房的意愿和能力明顯下降，這是本輪房地產下行周期與此前幾輪下行過程的最大不同，也是居民購房需求對房貸利率下調敏感度下降的主要原因——當前的房貸利率水平，尤其是實際利率水平仍明顯高于居民收入實際增速和資產端增值速度。

從歷史數據來看，城鎮居民人均可支配收入實際增速多數時間都要高于房貸實際利率水平（見圖6）。2008年四季度以來，僅2014年四季度-2015年上半年房貸實際利率水平要高于居民收入實際增速[1]。我們觀察到，從2014年四季度起，房貸利率開始快速下調，至2015年三季度累計下行幅度達到194bp；同時，2015年三季度，盡管經濟增速仍在放緩，但居民收入增速逆勢回升，城鎮居民實際收入增長水平要超過GDP實際增速，并逆轉了收入實際增速不及房貸實際利率水平的趨勢。在此背景下，房地產市場在經歷了2015年上半年的筑底過程后，自2015年三季度起，房價開始持續上漲，商品房銷售同比增速也進入了趨勢性回升過程。

對比當前，今年一季度，在城鎮居民收入實際增速有所回升、房貸利率持續下降背景下，房貸實際利率超出居民收入實際增速的幅度有所收斂，但仍然較大。這意味著，盡管當前房貸名義利率已降至歷史最低水平，但相較居民實際收入增速，扣除房價后的房貸實際利率仍明顯偏高。因此，要推動樓市盡快回暖，未來政策在下調房貸利率、穩定房價預期、提振居民收入增速等方面還需繼續發力。

2.長期影響因素的短期作用放大：居民對房價的上漲預期顯著弱化。

住房與普通商品最大的區別在于其兼具商品屬性和金融屬性，后者體現于，在過去很長一段時間，房地產市場都是居民投資投入的重要市場。當房產作為投資選擇時，與證券等其他金融資產相似，居民的投資意愿很大程度上取決于對資產價格的預期。換言之，在我國房地產市場高速增長的20多年中，房價上漲預期帶動居民投資注入房地產市場，這在提振樓市銷量的同時，又對房價產生進一步的推升作用，從而形成投資需求和房價之間的反饋機制。這也是2016年底中央提出“房住不炒”的背景所在，其核心就是要推動房地產去金融化，回歸其商品屬性，這成為我國房地產市場長期調控的總基調。

在房地產回歸商品屬性后，人口帶來的居住需求就更加成為行業長期發展的根本。過去20多年，我國房地產市場的高速增長，在很大程度上歸因于人口紅利的釋放和城鎮化的快速推進。而隨著我國人口自然增長率趨勢性下降并在2022年轉負，人口老齡化趨勢加重，以及城鎮化率邊際提升速度放緩，房地產市場中長期需求增長放緩已成為大勢所趨，也在逐步影響居民對于房價走勢的預期。

在房地產市場上行階段，居民對房價的上漲預期積累，此時引導居民對房價中長期走勢的預期回歸理性，有助于避免房地產市場走向過熱；而在房地產市場下行階段，尤其是在當前房價已持續緩慢下跌一年半有余的情況下，居民對房價上漲預期逐步回歸理性的過程可能在近因效應下演變為對房價走勢的悲觀預期，從而導致中長期影響因素的短期作用放大——這不僅會抑制房地產投資需求，且有可能會壓制改善性甚至剛性住房需求，部分需求并不非常急迫的改善性和剛性需求群體會繼續選擇觀望，以待房價走勢更為明朗，或者在租售同權的大趨勢和房價將長期下跌、住房資產將持續貶值的預期下，部分以居住為目的的潛在購房需求將轉化為住房租賃需求，從而延緩房地產市場的回暖節奏。

從歷史數據來看，居民房價上漲預期占比和商品房銷量增速之間具有較為明顯的正相關性，且銷量增速拐點要領先于房價上漲預期拐點，這表明居民對房價預期的調整需要較為清晰的市場信號進行引導?？梢钥吹?，2018年下半年以來，房價預期上漲占比持續走低，2021年下半年起加速下滑，至今年一季度，房價預期上漲占比在銷售端邊際回暖帶動下有所回升，但仍處歷史最低水平附近。預計隨著二季度樓市再度轉冷，房價預期上漲占比也將再度回落。因此，我們認為，在當前的市場形勢以及堅持“房住不炒”政策基調的前提下，如何向市場釋放更為積極的信號，提振居民對房地產市場的信心，避免居民對于房價中長期走勢的悲觀預期積累發酵，從而對短期寬松政策的刺激效果產生抑制效應，便顯得尤為重要。

3．因城施策政策效果的梗阻：三四線城市購房需求已被一定程度透支。

因城施策是指根據各地房地產市場的不同情況，來制定房地產政策。盡管2021年四季度以來，房地產政策整體上進入寬松周期，但因城施策的政策基調并沒有發生變化。主要體現在一線和熱門二線城市政策松綁力度比較小，主要政策舉措就是降低房貸利率以及調整公積金政策，而非熱門二線和三四線城市政策松綁力度大，手段也更加豐富。背后的考慮是前者在房地產下行周期的韌性比較強，且未來市場需求仍有較強支撐，政策大幅松綁的必要性不大，但后者在房地產下行周期的市場韌性較差，房價和銷售端降幅更深，且從人口、產業等角度看，未來市場需求前景減弱，需要加大刺激政策力度，避免樓市發生“硬著陸”。也就是說，在因城施策的政策導向下，政策發力托底的重點在非熱門二線和三四線城市，而一線和熱門二線城市的房地產調控政策整體仍然偏緊。

不過，對于非熱門二線和三四線城市、尤其是三四線城市來說，當前樓市需求端還面臨著另外一重壓力，即在2015-2017年棚改貨幣化驅動下，三四線城市購房需求被一定程度透支。2015年6月起，棚改補償模式由實物貨幣安置并重轉向貨幣安置優先，2016、2017年，三四線城市通過棚改貨幣化去庫存面積分別為1.4億㎡和1.8億㎡，占當年商品房銷售面積的14.8%和17.0%。

在此背景下，三四線城市商品房庫存從開發商庫存轉變為居民庫存，對住房需求有一定透支。對于那些沒有產業支撐且人口持續凈流出的三四線城市而言，房地產市場面臨著較長時間的供需格局調整。從圖10可見，2016-2018年，在棚改貨幣化推動下，我國房地產市場庫存快速去化，但隨棚改貨幣化政策逐步退出，2020年以來，房地產庫存再度攀升。這也導致，相較于有效庫存較低的一二線城市，庫存壓力大、去化周期長的三四線城市房地產周期從“政策底”到“市場底”的歷時會更長。尤其在棚改貨幣化透支市場需求且該政策已退出市場的情況下，相較以往幾輪房地產周期，本輪周期三四線城市房地產市場回暖需要更大力度的政策托底和更長的時間。

（二）供給端

從供給端來看，本輪房地產下行周期與此前幾輪周期的最大區別是出現了大面積的民營房企暴雷，其中不乏頭部房企。直接誘因在于，以往房地產調控的重點在于需求端政策的調整，對供給端的調控則主要以調節土地供應為抓手。不過，自“房住不炒”提出以來，2017年起，供給端的房企融資環節開始釋放出加強監管的信號。2020年下半年，以三道紅線、“兩集中”政策和嚴控房地產信托規模等為代表，針對房企的“史上最嚴”融資監管政策推出，房企融資難度加大，融資成本走高。在此背景下，以恒大為代表，部分長期“高杠桿、高負債、高周轉”經營的房企債務風險暴露，導致行業整體融資難度進一步加大；再加上此時房地產市場景氣下滑，作為房企首要資金來源的銷售回款亦大幅減少，加劇房企現金流壓力，助推民營房企債務風險的擴散。

供給端民營房企大面積暴雷，是本輪下行周期房地產市場下行長度超出預期的另一重要原因。這一方面體現在，房企大面積暴雷造成的“爛尾樓”問題，導致居民對購買期房的態度非常謹慎，而期房在新房銷售中的占比超過8成，這進一步延緩了房地產銷售端的回暖速度。另一方面，從以往周期來看，在2008-2011年這一輪房地產周期，房地產銷售端回暖要領先新開工改善3-5個月的時間；但在2011年之后，受到“高杠桿、高周轉”運營模式影響，商品房銷量和新開工面積增速這兩個指標的同步性明顯增強，拐點幾乎同時出現。但就本輪房地產下行周期而言，在民營房企債務風險持續暴露，“高杠桿、高周轉”模式難以維系的情況下，2011年之后房地產銷售和新開工同步變化的規律大概率將被打破——銷售端回暖帶來的銷售回款改善將被房企優先用于保交樓、償還債務和改善自身資產負債表——這意味著，未來銷售端回暖傳導至供給端可能會存在比較長的時滯，而若供需兩端無法同頻恢復，將會影響后續新樓盤的供應和房源供給規模，進而影響銷售端回暖的持續性。

四、未來還有哪些政策可以加力？

與過去三輪明顯的房地產周期相比，本輪房地產下行周期從“政策底”到“市場底”的傳導速度較緩，政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果。我們認為，核心原因在于，在本輪房地產下行周期，房地產供需兩端發生深刻變化，面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應，導致房地產市場對調控政策放松的敏感度下降，政策傳導時滯相應拉長。未來還有哪些政策可以加力？對此，我們有三點思考：

首先，本輪房地產政策寬松的力度并非不及以往，而是相對于這一輪房地產市場供需兩端的下行深度和面臨的多重壓力，政策寬松的力度仍然不夠，尤其是房地產需求端政策還有進一步寬松的必要性。以房地產調控政策最為核心的抓手——房貸利率——為例，盡管在以往下行周期中，150bp左右的下行幅度足以帶動銷售端開啟趨勢性回暖過程，但考慮到當前居民收入增速偏低以及居民資產負債表面臨的衰退風險，要實現房地產銷售端的趨勢性回暖，接下來房貸利率還需要更大幅度的下行，這是提振市場預期、穩定居民資產負債表，進而帶動銷售端回暖的最有效手段。

我們關注到，今年6月，5年期LPR報價再度下調10bp?？紤]到上一次5年期LPR報價下調15bp僅帶動房貸利率下行20bp，因此，對本次LPR報價下調所能帶動的房貸利率下行幅度不宜高估，估計在15-20bp左右，并不足以逆轉當前房貸實際利率高于居民收入實際增速的局面。這也意味著，后續5年期LPR報價仍有必要繼續下調，同時目前僅針對首套房的房貸利率動態調整機制有必要放寬觸發條件，并且可以考慮將政策范圍擴大到二套房，從而多措并舉引導房貸利率進一步走低。

其次，本輪房地產政策寬松周期行至當前，三四線城市房地產寬松政策基本上應出盡出，除進一步下調房貸利率外，政策繼續放松的空間較小，政策效果也相對有限，背后是三四線城市購房需求存在透支，房地產市場庫存積壓相對嚴重。因此，從政策空間和需求潛力來看，一線城市和熱門二線城市房地產政策放松的有效空間更大——后續進一步適當放松高能級城市需求端政策，同時增加高能級城市優質土地供應，讓能熱的城市先熱起來，由高能級城市房地產市場復蘇帶動市場預期改善，進而向低能級城市傳導，以此達到托底低能級城市房地產市場的目的，這可能要比直接刺激低能級城市房地產市場需求見效更快。

最后，三年疫情導致的居民收入增速放緩、收入預期不振，是居民加杠桿買房意愿和能力下降的重要原因。因此，要推動樓市盡快回暖，還需要通過改善就業形勢和調整收入分配機制來助力居民擴收入，提高收入增速，改善收入預期，這是提高居民購房需求利率彈性的關鍵。我們認為，當前提振內需的核心在于多措并舉提高居民收入，帶動消費改善及經濟更快修復，以此改變由于預期不穩、風險偏好下降和資產價格低迷導致的居民消費和投資利率彈性較低的問題，這既有助于形成收入和消費相互促進、進而拉動經濟增長的良性循環，也有助于房地產需求端寬松政策作用的更好發揮，推動樓市盡快回暖。同時，樓市回暖帶來的資產增值預期也將使房地產的正財富效應得到恰當發揮，從而對消費起到積極的提振作用。

注明：[1]2020年一季度也出現這種情況，但主要原因是收入端受到疫情爆發擾動，故在此不做討論。

[2]城鎮居民人均可支配收入當季實際同比=城鎮居民人均可支配收入當季名義同比-當季CPI同比漲幅平均值；個人住房貸款實際利率=個人住房貸款平均利率-70城二手住宅價格指數當月同比。

作者：研究發展部 馮琳

本文源自東方金誠

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