摘要

6月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標準差附近，并且一直在-2X標準差附近徘徊，這也反映了市場對經濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場情緒再次來到冰點。

但是，至暗之時，不妨尋找一絲光芒：

(資料圖片僅供參考)

1.7月PMI制造業新訂單有一些回暖的跡象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底（雖然不一定回升）的前瞻指標

3.7月出口數據繼續走弱，但結構上也有一些好的跡象

4.海外耐用品消費和庫存已經消化了超過1年的時間，后續可能看到對芯片和耐用品消費需求的支撐

5.本周美國財政部就行政令方針出臺《規則制定提案的預先通知》，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以LP身份參與一級市場投資等，不受到投資限制政策的約束

6.隨著部分信托公司的辟謠，信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

7.社融大幅低于預期，但其中可能有部分因素來自短期沖擊

6月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標準差附近，并且一直在-2X標準差附近徘徊，這也反映了市場對經濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場情緒再次來到冰點。

但是，至暗之時，不妨尋找一絲光芒：

01

再度悲觀的市場與經濟基本面的一些積極因素

6月股債收益差跌破-2X之后，我們對市場的判斷轉為謹慎樂觀——即在-2X附近有支撐，但在復蘇的路徑更清晰之前，反彈的空間可能也有限。對順周期板塊的判斷，我們總結為跌破-2X之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x到-1.5x，會議和部分基本面數據企穩提供了契機（300漲幅6-7%）。

2、三步走第二步：-1.5x到-1.0x，按照過去經驗需要有能夠大幅扭轉預期的政策落地（300漲幅12-13%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回歸，需要有重大需求引擎形成ROE主升浪（順周期板塊的牛市）。

6月以來的市場也大致印證了我們的判斷，6月滬深300以及港股、商品同時企穩；7月末會議之后，市場情緒出現了一個小高潮。過去一周市場又集中定價了一些負面因素（碧桂園虧損和債務問題、信托產品逾期、拜登簽署“對華投資限制”等），上證指數再度跌破3200點，抹去了724政治局會議以來的大部分漲幅，市場情緒再度轉冷。

截止8月11日，股債收益差重新跌回-2X下方。我們仍然維持之前的判斷，非危機模式之下，-2X附近對市場不應過度悲觀。從6-7月經濟數據來看，雖然基本面的整體改善仍有待時日，但也出現了一些積極的跡象。

1）有效需求不足的擔憂可能正在緩解。5月以來市場深度交易了弱現實，無論是投資、消費、出口，還是通脹數據，都在反映需求不足的問題。而從PMI分項來看，7月反映內需的新訂單分項已經有了些許回升。此外企業的生產意愿有所回暖，生產分項連續兩個月處于榮枯線上方，原材料庫存分項7月也觸底回升。

2）7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指標。從歷史序列來看，除了2016-2017年供給側改革深入推進階段有比較明顯的背離以外，大多數時候工業品價格和企業盈利水平的走勢具有同步性。這是因為在供給端沒有太強的行政約束時（增減產是市場化行為時），工業品價格拐點更多依賴于需求端表現，需求回暖帶來工業品出廠價格提升，并最終體現在盈利數據上。

不過ROE回升的斜率和持續性，還要看需求端的彈性如何。如果具備內生強動能或者全球需求周期共振（如06-07、09-10、20-21），則PPI拐點對應ROE大幅上臺階，如果需求只是企穩弱復蘇，則PPI拐點對應ROE緩慢上臺階。

3）7月出口數據繼續走弱，但結構上也有一些好的跡象。從整體基數來看，去年5-7月是高點，8月之后基數開始走低。

國別方面，今年出口端表現最差的是對美出口，表現相對較好的是對東盟出口。但從單月數據來看，7月對美國當月同比為-23.1%，下跌趨勢有所放緩。

商品結構方面，今年出口支撐主要來自汽車等運輸設備，而占比超42%的機電、音響設備今年出口仍是負增長（7月分項數據未出）。但高新技術產品7月單月出口數據開始回升。

02

下半年或能看到外需回暖，帶來出口端的增量貢獻

我們認為，下半年或能看到外需回暖，帶來出口端的增量貢獻。一方面，從庫存角度看，美國本輪庫存周期已消化了一年以上，特別是制造商的庫存增速已接近0值，按以往規律，制造商庫存增速達到0值附近，制造業PMI觸底。另一方面，制造業中耐用品的新增訂單已有邊際企穩的跡象，特別是庫存水平較低的電子元件、家電、家具等，而這些品類在零售商和批發商中的庫存也均消化到較低水平，下半年可能有一定補庫需求。

03

中美地緣政治摩擦過度悲觀的定價，有可能迎來至少是階段性的修正

近期市場調整、情緒悲觀、外資流出，中美地緣摩擦升溫是原因之一。8月9日，拜登簽署《關于美國對限制國家進行有關國家安全技術與產品進行投資的行政令》（Executive Order on Addressing United States Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern），旨在限制或禁止美國在半導體、微電子、量子信息技術、人工智能領域的對華投資。同日，美國財政部就行政令方針出臺《規則制定提案的預先通知》（Advance Notice of Proposed Rulemaking，簡稱“ANPRM”），明確了投資限制的具體細節。

在對華投資限制文件公布后，北向資金兩日內凈流出約150億，市場對地緣摩擦的反應也體現在指數調整之中。

然而，一些文件細節表明，在情緒引發的調整之后，過度悲觀的定價有可能迎來至少是階段性的修正。具體而言：

1）在前沿科技領域，除對華出口限制外，美國已有相關的投資限制政策落地，市場對限制加碼有一定預期。例如22年8月9日，拜登簽署《芯片法案》，為美國半導體產業提供高達527億美元的政府補貼，已變相分流約束了國際資本對中國的前沿領域投資。

2）投資限制的應用領域有限，較難擴散化。多數禁投領域已并非首次受到制裁（如半導體等），而新增的制裁方向則注重精細化。以人工智能為例，根據ANPRM，禁止的投資類型，僅針對主要或專門用于軍事等敏感用途的軟件開發，而對于民用、或可能用于敏感領域的技術則不進行限制、或僅需報備。

3）投資限制的適用對象并非“一刀切”，上市公司所受的影響較小。根據ANPRM，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以LP身份參與一級市場投資等，不受到投資限制政策的約束。

4）科技交流并非完全受限。我國作為凈資本輸出國，重視外資投資更多是謀求外資帶來的新技術、新管理模式等。根據ANPRM，仍有包括大學之間的研究合作、知識產權租賃等在內的多種活動存在不受到監管的可能性，在一定范圍內保留了技術交流的空間。

需要注意的風險是，此次公布的ANPRM為征求意見稿、注重彌補漏洞相關的反饋，正式法規可能較本稿更嚴格。

04

信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

信托風險對股市的影響體現在兩部分：

一是直接影響：信托公司減持持有的股票。這部分的影響占比相對較小，23Q1信托產品持有股票市值973億元，而中融信托僅為15.0億元，且均是小市值公司。需要注意的是，不同于此前的P2P，由于信托一般不會提前贖回，因此其他信托產品受到擠兌的風險相對較小，實際的市場沖擊的可能并不大，直接減持影響要小于之前險資風波。

二是間接影響：信托違約風險導致上市公司、投資者的自有資金受損，進而影響消費。根據2020年《今日財富》雜志的一份榜單，中植系旗下四大財富管理公司累計規模在2.5萬億左右。但由于信托有較嚴格的持有人數限制以及較高的投資門檻，波及的通常是大多數都是風險承受能力較強的合格投資者，對消費的影響也要小于之前的P2P風險。

05

社融大幅低于預期，但可能是受到一些短期性的沖擊

雖然7月的社融低于wind一致預期，各分項也不盡如人意：7月社融8.9%，低于wind一致預期，繼續回落（wind一致預期9.5%，前值9.0%）；但社融低于預期的最直接的原因是6月信貸季末沖量，7月信貸投放力度放緩。根本原因是總量恢復仍然較弱，地產銷售繼續磨底、基建投資放緩。

不過，居民中長期貸款的繼續下滑可能受到的僅是短期性的沖擊：

（1）從數據上來看，7.24政治局會議后，一手房日均成交面積超季節性的下降。可能是由于7.24政治局會議提到“適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱”，市場預期后續可能出現的降低存量房貸利率、首付比例、放寬購房資格等政策；居民的購房觀望情緒較濃。

（2）期待供給端：后續金九銀十附近更多新盤的推出；需求端暫時性受影響：酷暑、其他自然災害等影響房屋交易；

（3）當前房價還處于下行/震蕩區間，還沒有出現上行拐點，居民購房的觀望情緒濃厚；

（4）前期存量房貸利率偏高的居民，出現暫時性的提前還貸潮；

不管是期待政策端的優惠、等待加大供給、房價回升還是提前還房貸，導致的居民購房的觀望情緒濃厚，都只是暫時性的沖擊，最近一周二手房成交面積已經開始回升

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，地緣政治摩擦風險等。

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