來源：市場資訊

周浩宏觀研究

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近期市場對日本的討論如火如荼。我們發(fā)現(xiàn)，市場在討論日本經濟衰退的同時，卻很少關注日元為何保持強勢。如果說廣場協(xié)議中，日本受到美國壓力，選擇主動讓日元升值，但在此后的30年中，日元卻一直保持著穩(wěn)定，這與經濟常年萎靡形成了強烈的反差。

經常項目常年保持順差是日元穩(wěn)定的根本原因。而分析經常項目順差形成的原因后，我們會發(fā)現(xiàn)，1980-90年代，國內需求相對不足，日本優(yōu)勢產業(yè)保持著強勁出口，這維持了貿易順差。到了1990年代后，強勢產業(yè)紛紛外遷，日本貿易順差收窄，但21世紀后，伴隨著海外收入匯回國內，日本的經常項目順差仍然得以保持。

當然，相對強勢的貨幣也抑制了低效產業(yè)的發(fā)展和轉型，這意味著這些產業(yè)的出清被拖延，最終日本金融行業(yè)被迫計提大量壞賬，承受了泡沫破滅的代價。很多人會問，難道日本不能選擇弱勢貨幣么？我們認為在美國的壓力下，日元貶值的空間很小。

在一個穩(wěn)定的匯率下，日本最終在國內縮表的同時，不斷在海外擴表，某種程度上，強勢匯率也有利于其在海外擴張。由此，日本經濟進入了一個國內衰退、海外增長的微妙“均衡”，最終維持了近30年的無增長狀態(tài)。從這個角度而言，所謂的“資產負債表”衰退，似乎只發(fā)生在日本國內。

從這個角度而言，關于日本衰退的討論可能需要視野的拓寬和產業(yè)的眼光，這意味著討論永遠不會停止。資產負債表衰退到底是一個問題、還是宿命、抑或是契機，相信每位投資者都會有自己的答案。

近期日本資產負債表衰退的問題備受關注，其核心觀點認為日本衰退的原因是在1990年前的泡沫期間，日本企業(yè)和家庭基于樂觀的預期大量負債，購買房地產和股票等資產。但當這些資產的市場價值暴跌時，這些經濟主體的資產負債表會受到嚴重損害，導致所持資產的價值遠低于負債。為了修復其資產負債表私人部門優(yōu)先償還債務，從而犧牲消費和投資，最終陷入持續(xù)的衰退。政策效果上，很多研究者認為日本大規(guī)模的財政刺激在很大程度上延緩和減輕了衰退的幅度。

我們對日本在失落30年間的經濟表現(xiàn)進行了復盤，發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象——日本在長期經濟低迷的過程中，日元卻保持著相對強勢。從匯率角度而言，強勢貨幣與基本面的羸弱形成矛盾，且大規(guī)模的財政刺激也未能扭轉日元強勢，這與經濟學的基本邏輯相悖。但我們也發(fā)現(xiàn)，日本常年保持經常項目順差，這對日元匯率形成了支撐。在不同時期，日本保持經常項目順差的原因并不相同，但可以確定的是，匯率一旦高估，國內產業(yè)結構的調整會受到掣肘；與此同時，日元貶值很可能會招致美國的反對，因此日本也難以通過大規(guī)模匯率貶值來實現(xiàn)國內矛盾的“出清”。

01

1980年代——從廣場到盧浮宮：

美國迫使日元升值

廣場協(xié)議助推日元升值，卻未能成功緩解美日貿易逆差。1980年代初，美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克大幅抬高利率以應對美國國內居高不下的通脹問題，同時羅納德·里根總統(tǒng)主張的自由市場經濟政策進一步降低了稅率。高利率配合著擴張性的財政政策進一步吸引資本流入美國，使美元升值，大幅升值的美元給美國的經常賬戶造成了嚴重赤字。1985年G5（美、英、德、法、日）在紐約簽下了廣場協(xié)議，協(xié)議約定日本等國拋售美元以抬升匯率。

然而匯率并不是美日貿易赤字的根本問題，在廣場協(xié)議簽訂的九個月前，日元已經進入了上升通道——日元兌美元的匯率從260緩慢升值到240。廣場協(xié)議的秘密簽訂震驚了市場，短期內日元的升值斜率變得更為陡峭。

盡管日元被顯著抬升，但日美的商品供需關系并未出現(xiàn)本質改變，日本的電子、電器、汽車等出口產業(yè)仍保持著強勢的產品競爭力。因此在1985年廣場協(xié)議簽訂之初美國對日本的貿易赤字為460億美元，直到日元升值一倍的1989年美國對日本貿易赤字任然高達490億美元，美日貿易平衡并未如愿得到顯著改善。

盧浮宮協(xié)議沒能逆轉日元強勢。1986年廣場協(xié)議實現(xiàn)了預期的美元貶值，在1987年六個主要經濟體（美國、日本、西德、法國、加拿大和英國）簽訂了盧浮宮協(xié)議。協(xié)議旨在通過協(xié)調經濟政策和干預外匯市場，來穩(wěn)定主要貨幣的匯率。協(xié)議商定維持多國匯率在當時的價格水平，即1美元兌153.50日元以及1美元兌1.825德國馬克。同時盧浮宮會議中日本同意減少貿易盈余，降低利率以避免日元進一步升值。然而正如廣場協(xié)議未能顯著影響日本對美國的貿易順差一樣，盧浮宮協(xié)議也沒能逆轉日元的強勢。僅在協(xié)議簽訂九個月后，黑色星期一到來。隨著美國股市崩潰，美國將注意力轉移到國內金融穩(wěn)定上并開始了寬松政策。美元兌日元匯率隨即在10月29日跌破140，12月10日跌破130。在盧浮宮達成的目標價僅僅維持了幾個月就宣告破滅。

協(xié)議只能改變匯率變化的斜率，難以改變走勢。廣場協(xié)議簽訂之初，日本央行計劃通過拋售美元，使日元可以升值10%-12%。然而在協(xié)議簽訂后短短三個月日元已從240美元升值到了200美元，升幅接近20%，之后在市場交易的推動下日元持續(xù)上漲至150美元，遠遠超過了最初的目標。值得注意的是廣場協(xié)議的簽約國還涉及德國、法國和英國，在盧浮宮協(xié)議的簽訂后，英法德的貨幣價格都逐漸企穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)和日元等同比例的升幅。因此日元在1985年后的劇烈升值是市場結合日本貨幣政策、外部壓力等因素的交易結果。從這個角度看，無論是廣場協(xié)議還是盧浮宮協(xié)議，日元的升值是某種程度上是一個必然。

日本較高的經常項目順差是日元強勢的根本原因。由于長期保持著經常項目順差，日元的強勢在某種程度上是難以避免的。即使日元大幅度升值，日本依舊保持著經常項目順差，這指向了日本的經濟結構改革的缺位。根本上而言，國內有效需求不足是所有癥結的最后痛點。

02

貨幣政策：強勢貨幣帶來的煩惱

日元大幅升值加劇了通縮壓力。在廣場協(xié)議后日元大幅升值，日本進口商品的價格出現(xiàn)了降低，因為相同數(shù)量的日元可以購買到更多的外國商品。消費者可以以更低的價格購買進口商品，降低了總體的價格水平。另外由于進口商品價格降低，消費者可能會更傾向于購買進口商品。這會導致國內商品的需求減少，進一步導致國內生產活動的減少。價格走低和生產活動的降溫最終導致日本出現(xiàn)通縮。在1986年盧浮宮協(xié)議簽訂前，日元的暴漲就導致日本出現(xiàn)了短暫的通縮。雖然此后日本政府通過一攬子刺激政策暫時延緩了通縮，但衰退的幽靈卻開始隱現(xiàn)。

匯率的升值與外部壓力迫使日本貨幣政策不斷加碼，進一步催生資產泡沫。廣場協(xié)議簽訂一年后，1986年6月新任日本財務大臣宮澤喜一上任，彼時日元兌美元已升值到了160附近。快速升值的利率迫使其找到時任美國財長尋找停止升值的方法，這也推動了此后盧浮宮協(xié)議的達成。

由于日元升值并未讓美國達成減少貿易赤字的目標，因此美國進一步要求日本提振國內需求來增加進口，與此同時日本也希望緩解本幣升值導致的通縮問題。于是在1986年10月日本發(fā)布了一攬子刺激經濟計劃，包括降低貼現(xiàn)率（日本政策利率）、減稅和3.6兆日元的公共工程投資等等。

1987年黑色星期一的股災后，日本進一步推動貨幣和財政政策刺激，同時日本企業(yè)大量在海外市場發(fā)行債券籌資，日本國內金融市場的流動性越來越過剩。過度的刺激直接導致日本資產泡沫的形成，然而過度關注商品通脹的日本政府卻遲遲未對資產泡沫做出反應。最終直到1989年日央行才由鴿轉鷹，短短兩年內大幅提升政策利率，并限制銀行新增貸款量。超預期的貨幣政策調控大幅減少了市場的流動性，刺破了日本的泡沫，經濟進入了長久的衰退。日央行對貨幣政策不斷超預期的調控，不僅造成了泡沫的產生，也最終刺破了泡沫。

“流動性陷阱”以及高匯率持續(xù)抑制日本通脹：自1990年代泡沫破裂后，日本經濟一直處于低增長、低通脹甚至通縮的狀態(tài)。為此，日本央行實施了極其激進的貨幣政策，包括零利率和負利率政策。日本央行從1990年開始在5年內將基礎貼現(xiàn)率（日本政策利率）從6%降至0.5%。1998年9月貼現(xiàn)率進一步下調至0.25%，由于利率已經沒有下降空間，日本央行在1999年2月通過引導無擔保隔夜拆借利率給市場輸入更多的流動性，達到實際上的零利率水平。然而，盡管貨幣政策激進，但它并未能刺激經濟增長或遏制通縮。自2000年以來日本的通脹中樞長期在零線波動，流動性陷阱已經在日本產生。

貨幣政策過多承擔產業(yè)職責，導致貨幣政策的失效。廣場協(xié)議后日本的貨幣政策目標除了維持經濟增長和就業(yè)，應對低通脹，還需要緩解由于本幣升值對本國企業(yè)帶來的沖擊。以往，日本央行以貼現(xiàn)率為主要的政策工具，對出口部門提供低息貸款以推動企業(yè)壯大。這些政策在短期內對企業(yè)發(fā)展有益，但廣場協(xié)議后經濟停滯，需求不足，企業(yè)投資減少等一系列結構性問題出現(xiàn)。與此同時，日本央行過多地承擔了產業(yè)政策的職責，而貨幣政策和產業(yè)政策的沖突導致了低效投資和“僵尸公司”的產生。在經濟衰退后日本央行仍持續(xù)支持許多低端產業(yè)以及產能過剩的企業(yè)，而金融機構為了避免不良資產，選擇繼續(xù)向這些“僵尸公司”提供貸款，而不是沖銷壞賬。這種保護企業(yè)的政策不僅拖延了金融部門資產負債表的重組，也阻礙了行業(yè)出清，最終延誤了經濟復蘇的步伐。

03

財政刺激未能扭轉強勢日元

財政政策扮演了刺激需求的主角。日本在貨幣政策進入流動性陷阱后，再低的利率都難以刺激日本經濟的增長。與此同時匯率高企一直壓制著日本的通脹和經濟增長。最終在日本經濟小幅回暖未果后日本被迫使用更大規(guī)模的財政政策刺激經濟。1997年12月，日本政府宣布將在1998年減少2萬億日元的所得稅。1998年4月20日，日本內閣宣布了一項價值16.65萬億日元的“綜合經濟對策”。該政策宣布通過增加總計約10萬億日元的公共工程和政府開支和臨時減稅刺激國內需求，同時改善國家的經濟結構、增強國民經濟的長期發(fā)展?jié)摿Σ⑻峁┱弑憷约铀俨涣紓鶛嗟奶幚淼鹊取８哳~的財政刺激和減稅對應著日本政府不斷上升的債務，然而日本企業(yè)和居民端的投資意愿卻沒有隨著政府的大力刺激增加。1997年后日本的居民和企業(yè)端杠桿率并未出現(xiàn)明顯的抬升，整體的宏觀杠桿率上升幾乎全部由日本政府貢獻。

政府的大量支出對家庭部門產生了擠出效應。日本政府為支持財政政策的開支，不斷提高稅率，反而對居民的消費產生了擠占。1997年后日本共三次加征消費稅稅率，并且沒有出臺中等收入群體減稅的對沖措施。1997年和2019年兩次消費稅稅率提升后，日本家庭月均支出出現(xiàn)了明顯的滑落。從趨勢來看，日本2000年后日本政府總支出占GDP比例上升了10%，然而家庭部門的消費卻進入了下行通道，這意味著政府支出對居民消費產生了擠占效應。

盡管日本進行了大規(guī)模的財政刺激，但經常項目卻長期保持順差，這在很大程度上表明其整體刺激力度仍然在理論可控的范圍內。換言之，政府更加積極扮演了“主動消費”的角色，而居民部門在這一過程中卻“被動儲蓄”，變相“躺平”。從這個角度而言，私人部門的活躍程度仍然是經濟運行的重要驅動力，光憑政府“越俎代庖”，其效果也是有限的。由于整體經常項目仍然保持順差，政府的整體刺激政策事實上也沒有改變日元的基本態(tài)勢，也不可能解決強勢貨幣帶來的一系列問題。

04

1990年代：強勢日元迫使產業(yè)外遷

回顧歷史，日本制造業(yè)存在結構性缺陷。1994年日本陷入經濟衰退后，日本的工業(yè)增加值出現(xiàn)了越來越明顯的分化。日本有著極具競爭力的出口產業(yè)，例如機械設備、消費電子、汽車、化工等等，維持著日本強勁的出口競爭力，并持續(xù)累積了巨額的貿易順差。但與此同時日本國內也有大量的低效率產業(yè)，這些產業(yè)占據著龐大的國內市場卻嚴重缺乏競爭力，如建筑、醫(yī)療保健及能源等等。然而經濟的低增長和匯率的高企，意味著這些產業(yè)的轉型和升級更加困難。

人口和自然資源不足日益抬高日本企業(yè)的生產成本。從日本國內生產端來看，日本長期面臨著能源自給率低、工業(yè)原材料價格高的問題。更糟糕的是在泡沫破裂后，居民信心低下，對未來預期變得悲觀。因此日本出生率大幅下降，自1990年以來日本15-64歲的青壯年占總人口比例已經下降了十個百分點。同時高齡勞動人口卻在不斷增加，近20年出現(xiàn)了成倍增長。因此日本國內生產的成本在逐漸攀高，而生產總值卻沒有出現(xiàn)增加。

日元強勢不利于出口，日本企業(yè)選擇出海。回顧歷史值得注意的是，雖然廣場協(xié)議是G5針對美元升值計劃，然而各國兌美元升值幅度的不對等，導致日元成為唯一一個長期升值的貨幣。隨著日本匯率的大幅提升，高昂的價格不利于出口。而日本內地居民需求嚴重不足，因此日本急需要對外投資建廠以緩解成本壓力，并開拓海外需求。寬松的貨幣政策提供的低成本貨幣進一步幫助了日本企業(yè)出海。數(shù)據顯示，日本境內投資主體對外直接投資凈額（扣除反向投資額），從2005年的1，700萬美元大幅提升到了2021年的7億美元，這也帶來了日本對外投資存量的不斷攀升。

競爭力相對不足的產業(yè)卻更加落后。伴隨著優(yōu)勢產業(yè)外遷和發(fā)展，日本的工業(yè)增加值結構并未出現(xiàn)改善，日本的弱勢產業(yè)未能升級甚至進一步走弱，日本工業(yè)增加值集中效應更為明顯。到了2021年，僅僅汽車、機械兩個分項就占據了日本工業(yè)超過40%的增加值。因需求和供給的雙重擠壓，日本強勢產業(yè)被迫率先向外轉移。例如，日本汽車產業(yè)的海外生產比率從5.6%增長到了44.4%，海外研發(fā)費用在10年間也出現(xiàn)了大幅增長。這種向外轉移的策略使得本土制造業(yè)的發(fā)展動能進一步降低。與此同時匯率的劣勢也導致低效產業(yè)被中國等發(fā)展中國家迅速替代。

在全球化和產業(yè)轉移的雙重影響下，日本經濟在失落30年后，逐漸出現(xiàn)貿易赤字。一方面，由于日本企業(yè)在海外建廠，使得一部分制造業(yè)活動轉移到了海外。另一方面，中國等發(fā)展中國家的快速發(fā)展和產業(yè)升級，推動了其在中低端產品市場的競爭力并對日本本土制造業(yè)形成了擠壓。進入21世紀后，日本的貿易順差開始連續(xù)下滑。尤其是2011年東日本大地震發(fā)生后，日本對能源的進口需求大幅度上升，日本開始出現(xiàn)了久違的貿易逆差。在此后的十余年中，日本基本實現(xiàn)了貿易平衡，從這個角度而言，日本的產業(yè)結構在經歷了30年的調整后，大致實現(xiàn)了某種程度上的均衡。而在漫長的調整過程中，過于強勢的匯率是阻礙產業(yè)結構調整的關鍵原因。

05

21世紀：海外收入支撐經常項目

產業(yè)轉移后日本的海外凈收入出現(xiàn)了顯著增加。隨著產業(yè)轉移，日本的海外投資和運營活動加強，海外凈收入顯著增長。這意味著日本的強勢企業(yè)從其海外投資和子公司中獲得了可觀的收益。2022年日本海外收入已占到日本GDP近一成。而自2000年以來日本的海外凈投資收入從500億美元增加到2，000億美元，占GDP的比重也逐年上升。

2010年后日本GNI和GDP的差值不斷擴大。GDP（國內生產總值）衡量的是日本境內所有生產的商品和服務的總值，而GNI（國民所得）則衡量的是日本海內外整體的生產總值。因此日本的GNI與GDP之間的差值不斷擴大，反映了日本企業(yè)在海外的投資回報增長。在2000年以前，日本的GNI和GDP走勢基本保持趨同，隨著海外凈收入的抬升，GNI和GDP的差值逐步拉大，到2022年達到了35萬億日元。

在貿易逆差出現(xiàn)后，日本的海外收入支撐了經常賬戶順差。日本于2011年至2015年末貿易逆差不斷擴大，最高達到1.5萬億日元。日本在這四年連續(xù)19個季度出現(xiàn)赤字，然而日本的經常賬戶卻依然保持著順差。這背后的原因是隨著日本海外凈投資收入的不斷抬升，經常賬戶中的“投資收入”在2011年后依舊保持著快速增長狀態(tài)。提升的投資收入對沖了貿易赤字。因此，雖然日本經常賬戶近年依舊保持著高額的順差，但背后的邏輯已經發(fā)生了改變。在2010年以前，日本經常賬戶順差主要由強勁的貿易順差貢獻，而在2010年后經常項目順差主要被高額的海外收入所支撐。

由于經常項目仍然保持順差，日元的匯率在日本貿易趨于平衡后仍有著強勁支撐。經常賬戶順差的邏輯雖然已經發(fā)生了變化，但順差的結果依然存在。因此自1985年以來，日元雖然經歷了盧浮宮協(xié)議、貨幣寬松、貿易逆差等等事件，但依舊維持較為穩(wěn)定的匯率，甚至在泡沫破裂后日元也未跌破盧浮宮協(xié)議所商定的匯率水平。為降低經常項目順差，財政政策曾大幅發(fā)力扮演主動消費的功能，反而“越俎代庖”，對居民消費產生了擠出效應。高匯率的牽制下，想兼顧產業(yè)并刺激需求的日本貨幣政策失敗似乎是必定的；高匯率的影響下，制造業(yè)的制造和研發(fā)外移似乎也是必然的。

當我們談及日本衰退時，卻很少關注日元為何常年保持強勢。如果說廣場協(xié)議中，日本受到美國壓力，選擇主動讓日元升值，但在此后的30年中，日元卻一直保持著穩(wěn)定，這與經濟常年萎靡形成了強烈的反差。我們認為，經常項目順差是日元穩(wěn)定的根本原因，而分析經常項目順差形成的原因后，我們會發(fā)現(xiàn)，1980-90年代，國內需求相對不足，日本優(yōu)勢產業(yè)保持著強勁出口，這維持了貿易順差。到了1990年代后，強勢產業(yè)紛紛外遷，日本貿易順差收窄，但21世紀后，伴隨著海外收入匯回國內，日本的經常項目順差仍然得以保持。

當然，相對強勢的貨幣也抑制了低效產業(yè)的發(fā)展和轉型，這意味著這些產業(yè)的出清被拖延，最終日本金融行業(yè)被迫計提大量壞賬，承受了泡沫破滅的代價。很多人會問，難道日本不能選擇弱勢貨幣么？我們認為在美國的壓力下，日元貶值的空間很小。

在一個穩(wěn)定的匯率下，日本最終在國內縮表的同時，不斷在海外擴表，某種程度上，強勢匯率也有利于其在海外擴張。由此，日本經濟進入了一個國內衰退、海外增長的微妙“均衡”，最終維持了近30年的無增長狀態(tài)。從這個角度而言，所謂的“資產負債表”衰退，似乎只發(fā)生在日本國內。

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