文｜范亮

編輯｜黃繹達(dá)

(資料圖片)

2009年，就在寧德時(shí)代成立前夕，華人科學(xué)家王瑀被我國(guó)人才計(jì)劃引入國(guó)內(nèi)，隨王瑀一同回國(guó)的，還有其2002年創(chuàng)立的軟包動(dòng)力電池企業(yè)孚能科技。

軟包電池在生活中其實(shí)比較常見(jiàn)，我們使用的智能手機(jī)80%以上都裝載著軟包電池。

按封裝方式不同，鋰離子電池可分為軟包、方形、圓柱三種類(lèi)型。方形電池和圓柱電池外層采用鋁殼或鋼殼進(jìn)行封裝，軟包電池的電芯則采用鋁塑膜將電芯封裝。

與其他兩種電池相比，軟包電池雖然生產(chǎn)成本偏貴，但能量密度和安全性也更高。一般來(lái)說(shuō)，由于磷酸鐵鋰電池安全性已經(jīng)比較高，因此軟包電池多以三元電池為主。

但是，早早入場(chǎng)動(dòng)力電池的孚能卻趕了個(gè)晚集。在2011-2015年我國(guó)新能源汽車(chē)爆發(fā)式增長(zhǎng)的5年里，孚能科技卻一直在吃老本，僅依靠其在美國(guó)的積累，向海外豪華電動(dòng)摩托車(chē)企業(yè)供貨。

直到2016年，孚能科技終于迎來(lái)第一位“貴人”北汽新能源，并與其達(dá)成戰(zhàn)略合作。借助新能源浪潮下網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)旺盛的需求，北汽新能源已經(jīng)連續(xù)多年摘得新能源汽車(chē)銷(xiāo)量冠軍。

自此，在綁定北汽新能源后，孚能科技的軟包動(dòng)力電池終于從摩托車(chē)打入到了汽車(chē)領(lǐng)域，并度過(guò)了一段甜蜜的時(shí)光，2016-2019年，孚能科技的營(yíng)業(yè)收入從4.69億增長(zhǎng)至了24.5億元，而北汽新能源訂單的收入占比最高時(shí)超過(guò)80%。

然而，在2020年，兩家公司的關(guān)系卻出現(xiàn)了裂痕，市場(chǎng)中傳出孚能科技被北汽新能源采購(gòu)部拉黑的傳言，孚能則回應(yīng)前述事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司與北汽新能的戰(zhàn)略合作造成影響。

不久之后，北汽新能便發(fā)布了大規(guī)模的汽車(chē)召回計(jì)劃，起因系動(dòng)力電池系統(tǒng)因一致性差異存在起火風(fēng)險(xiǎn)，而孚能科技將承擔(dān)與召回相關(guān)的費(fèi)用。

在孚能科技2020年年報(bào)的披露中，北汽新能源已經(jīng)從前五大客戶(hù)中消失。取而代之的，則是廣汽集團(tuán)與戴姆勒。

實(shí)際上，北汽與孚能最終的不歡而散，早在兩公司最初合作時(shí)就埋下了種子：成本高昂的軟包電池，本身就不適用于低價(jià)位車(chē)型。

孚能近幾年在國(guó)內(nèi)的尷尬地位，其實(shí)也主要源自于此：國(guó)內(nèi)車(chē)企不愿意用成本更高的軟包電池。

擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)生水起，業(yè)績(jī)“辣眼睛”

2022年11月初，孚能科技33億元的定增大單終于成功落地，廣州市下屬的三家國(guó)有企業(yè)一舉拿下了此次定增的所有份額，并對(duì)孚能科技的持股比例達(dá)到11.57%。盡管受四季度股價(jià)下跌的影響，本次定增募集金額比預(yù)期少了約10億元，但對(duì)資金緊張的孚能科技而言，募集資金成功落地依然是一個(gè)好消息。

從募集資金投向來(lái)看，本次定增的資金大部分將會(huì)用于蕪湖市工廠12GWh動(dòng)力電池的產(chǎn)能擴(kuò)張。根據(jù)東北證券統(tǒng)計(jì)，孚能科技目前已經(jīng)擁有包括贛州和鎮(zhèn)江兩個(gè)生產(chǎn)基地在內(nèi)共28GWh的落地產(chǎn)能，而除此之外，孚能科技還在蕪湖、重慶、贛州等地規(guī)劃了約54GWh的電池產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司的自有產(chǎn)能將會(huì)分別達(dá)到28/52/82GWh。

如果再加上孚能與吉利合資規(guī)劃建設(shè)的120GWh動(dòng)力電池產(chǎn)能，孚能科技累計(jì)規(guī)劃的動(dòng)力電池產(chǎn)能將會(huì)超過(guò)200GWh。

如果與其他動(dòng)力電池企業(yè)做對(duì)比的話，截止2025年，寧德時(shí)代的規(guī)劃產(chǎn)能超700GWh、國(guó)軒高科的規(guī)劃產(chǎn)能約200GWh、中創(chuàng)新航的規(guī)劃產(chǎn)能約為300GWh，從產(chǎn)能的角度來(lái)看，孚能科技已儼然躋身二線動(dòng)力電池頭部企業(yè)。

圖：四家動(dòng)力電池現(xiàn)有產(chǎn)能及規(guī)劃 資料來(lái)源：公開(kāi)資料，36氪整理

然而落實(shí)到業(yè)績(jī)方面，孚能科技的表現(xiàn)就有點(diǎn)“辣眼睛”了。

2020年，受疫情以及大客戶(hù)北汽新能訂單減少的影響，孚能科技的營(yíng)業(yè)收入一度從2019年的24.50億下滑54.29%至11.2億元。從2021年起，隨著廣汽AION以及戴姆勒需求的逐漸放量，孚能科技的收入增長(zhǎng)212%至35億元，而2022年Q3又進(jìn)一步增長(zhǎng)339%至86.3億元。

盡管收入反彈非常迅速，但由于孚能科技一直處于高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)張中，因此產(chǎn)能利用率一直處于低水平，而由此導(dǎo)致的直接后果，就是公司動(dòng)力電池產(chǎn)品的制造費(fèi)用（如折舊、水電費(fèi)等）占比居高不下，進(jìn)而嚴(yán)重拖累了毛利率。

2019/2020/2021年公司的毛利率分別為23.49%/15.92%/-3.35%，直到2022年公司的收入體量大幅增加后，毛利率才回升至10.86%。但與同業(yè)對(duì)比來(lái)看，孚能科技的毛利率水平依然低于國(guó)軒高科與寧德時(shí)代。

最終，在規(guī)模效應(yīng)嚴(yán)重不足的背景下，孚能科技自上市以來(lái)就連續(xù)虧損，2020/2021/2022Q3公司的歸母扣非凈利潤(rùn)分別為-5.42/-12.63/-3.83億元。

圖：孚能科技與同業(yè)收入和毛利率對(duì)比 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

令孚能科技即使虧損也要堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)的底氣，來(lái)自于戴姆勒和廣汽在背后的支持。

早在2018 年末，孚能就與奔馳集團(tuán)簽署了2021-2027年共170GWh的合作協(xié)議，并確定了長(zhǎng)期合作關(guān)系。2021 年 ，公司為奔馳集團(tuán)部分車(chē)型提供的動(dòng)力電池實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。根據(jù)東北證券，目前奔馳EQ 系列新款 EQA 及 EQB、EQE 車(chē)型均為公司獨(dú)供，旗艦定位的EQS 車(chē)型則同寧德時(shí)代合供。

此外，孚能科技還與廣汽集團(tuán)簽訂了廣汽Aion S和Aion V的軟包電池供貨訂單。乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年1-10月，廣汽Aion系列車(chē)型銷(xiāo)量達(dá)到21.5萬(wàn)輛，同比增加124.6%，在新能源品牌中排名第5。

從訂單情況來(lái)看，2022 年度孚能科技在手訂單數(shù)量達(dá)14.81GWh，而公司收到各類(lèi)整車(chē)廠商下達(dá)的未來(lái)五年潛在需求合計(jì)約為273.67GWh。也就是說(shuō)，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，戴姆勒都將是孚能科技的重要客戶(hù)。

圖：孚能科技潛在需求 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

戴姆勒對(duì)孚能科技的青睞，源自歐洲新能源市場(chǎng)對(duì)軟包電池的偏好。

2020年歐洲最暢銷(xiāo)的20款新能源乘用車(chē)中，有15款搭載的是軟包電池，如曾經(jīng)世界累計(jì)銷(xiāo)量第一的日產(chǎn)LeaF，采用的就是軟包電池。而海外的大型動(dòng)力電池企業(yè)如LGC、SKI等，也主要以生產(chǎn)軟包電池為主。

但是在國(guó)內(nèi)，軟包電池卻又是另一番尷尬景象。2021 年國(guó)內(nèi)方形電池的裝機(jī)量累計(jì)為 120.99GWh，占比達(dá)86.43%，而軟包電池裝機(jī)量?jī)H為10.3GWh，占比只有 7.36%。那么，軟包電池在國(guó)內(nèi)到底遭遇了什么？

軟包電池為什么在國(guó)內(nèi)不香了？

從孚能科技與戴姆勒、廣汽埃安的合作中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，無(wú)論是戴姆勒旗下的EQ系列車(chē)型，還是廣汽的Aion系列車(chē)型，其整體價(jià)格定位均偏中高端，特別是戴姆勒EQS車(chē)型的售價(jià)更是達(dá)到了百萬(wàn)元級(jí)別。

如果我們?cè)賹?duì)歐洲銷(xiāo)量靠前的軟包電池車(chē)型的價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大部分車(chē)型的價(jià)格在折合人民幣以后，均處在15萬(wàn)以上的價(jià)格帶。

眾所周知，車(chē)型的價(jià)格定位越高，對(duì)成本的敏感度也就會(huì)更低。因此，我們可以大致得出一個(gè)結(jié)論：即國(guó)內(nèi)對(duì)軟包電池接受程度低，主要還是成本原因所致。從孚能科技身上，我們也可以找到答案。

在文章開(kāi)頭我們就提到，軟包電池的電芯主要采用鋁塑膜進(jìn)行封裝，相較于方形與圓柱等硬殼包裝的電池，由于鋁塑膜物理性質(zhì)偏軟，注液時(shí)容易發(fā)生鼓包現(xiàn)象。而在將電芯串并聯(lián)成為電池模組時(shí)，又需要添加額外的金屬部件以起到支撐作用，這就導(dǎo)致軟包電池出現(xiàn)了諸如一致性差、成組效率低等問(wèn)題。因此，軟包電池需要采用比方形和圓柱電池更復(fù)雜的制造工藝。

另外，在原材料方面，除成組時(shí)的額外金屬部件需要多付出成本外，用于封裝電芯的鋁塑膜仍主要依賴(lài)進(jìn)口，價(jià)格昂貴，這也拉高了軟包電池的原材料成本。

由此導(dǎo)致的最終結(jié)果就是，軟包電池與方形和圓柱電池相比，需要付出額外的原材料成本與制造成本。

對(duì)此，我們選取了寧德時(shí)代、孚能科技、國(guó)軒高科三家企業(yè)的動(dòng)力電池單位生產(chǎn)成本進(jìn)行對(duì)比（為了排除疫情和產(chǎn)能利用率的影響，我們將比較期間定在2019年），通過(guò)比較后可以發(fā)現(xiàn)：

（1）單位原材料成本：孚能科技>寧德時(shí)代>國(guó)軒高科

國(guó)軒高科主要生產(chǎn)低成本的磷酸鐵鋰電池，因此單位成本最低；寧德時(shí)代同時(shí)生產(chǎn)磷酸鐵鋰和非軟包三元電池，且擁有規(guī)模采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，因此單位原材料成本居中；而孚能科技一方面沒(méi)有規(guī)模采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，另一方面生產(chǎn)軟包電池需要付出如鋁塑膜、金屬部件等多余的材料成本，因此單位原材料成本最高。

（2）單位人工成本、單位制造費(fèi)用：孚能科技>國(guó)軒高科>寧德時(shí)代

從單位制造費(fèi)用和單位人工成本來(lái)看，寧德時(shí)代的生產(chǎn)效率和規(guī)模效應(yīng)在這里體現(xiàn)得淋漓盡致，其單位制造費(fèi)用和人工成本遠(yuǎn)低于孚能科技和國(guó)軒高科。而就孚能科技和國(guó)軒高科進(jìn)行對(duì)比的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)孚能科技的單位成本又比國(guó)軒高科要高一大截，尤其是在單位制造費(fèi)用方面，孚能科技比國(guó)軒高科高出約62.5%，這也體現(xiàn)出了孚能科技軟包電池的制造難度之高。

（3）綜合單位成本：孚能>寧德時(shí)代>國(guó)軒高科

綜合來(lái)看，與寧德時(shí)代相比，在孚能科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定的 2019 年，其動(dòng)力電池單位成本比寧德時(shí)代高約16.91%，而單位售價(jià)則僅比寧德時(shí)代高8.28%。由于售價(jià)的增幅不足以彌補(bǔ)成本的增加，因此孚能科技的毛利率在同業(yè)中亦處于低水平，2019年公司的動(dòng)力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率僅22.72%，比寧德時(shí)代低約6個(gè)百分點(diǎn)。

圖：孚能科技與同業(yè)單位成本對(duì)比 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

那么，為什么國(guó)內(nèi)車(chē)企客戶(hù)不愿意給軟包電池更高的溢價(jià)呢？

這是因?yàn)椋瑥能?chē)企的盈利能力來(lái)看，大部分車(chē)企的毛利率/凈利率只能維持在20%/5%左右，在成本端，動(dòng)力電池作為在整車(chē)成本中占比達(dá)40%的部件，其成本的小幅波動(dòng)就會(huì)對(duì)車(chē)企的整車(chē)成本造成非常大的影響。

而在價(jià)格端，目前我國(guó)新能源市場(chǎng)的銷(xiāo)售主力仍以15萬(wàn)元以下的車(chē)型為主，提價(jià)能力差，一旦低價(jià)位車(chē)型采用了高成本的軟包電池，則其很難通過(guò)漲價(jià)去傳導(dǎo)成本壓力，最終影響到車(chē)企的盈利能力。

另外，在近兩年大宗商品價(jià)格大幅上漲的背景下，車(chē)企普遍面臨著非常高的成本壓力，因此就更不愿意采用高成本的軟包電池，最終導(dǎo)致了軟包電池在國(guó)內(nèi)的低迷。

在孚能科技與北汽新能的合作中，北汽新能旗下主要以低端車(chē)型為主，采用低價(jià)策略的北汽新能在使用高成本軟包電池的情況下，基本無(wú)法向下游轉(zhuǎn)移成本壓力，最后迫使成本壓力向上游的孚能科技傳導(dǎo)，最終導(dǎo)致孚能科技的毛利率偏低。而在成本壓力下，孚能科技也很難兼顧產(chǎn)品一致性、成組效率等問(wèn)題，最終就導(dǎo)致了汽車(chē)召回事件的發(fā)生。

相比國(guó)內(nèi)，軟包電池在國(guó)外的境遇則好很多，國(guó)外熱門(mén)車(chē)型的銷(xiāo)售均價(jià)更高，對(duì)成本的敏感度更低，而LGC、SKI等軟包電池企業(yè)，通過(guò)多年的生產(chǎn)和摸索，已經(jīng)將軟包電池的成本控制得更低，因此國(guó)外車(chē)企也更加接受軟包電池。而孚能科技與戴姆勒的成功合作，也印證了這樣一觀點(diǎn)。

通過(guò)上述論證，我們就可以驗(yàn)證前文時(shí)的結(jié)論：軟包電池在國(guó)內(nèi)的低迷，主要還是成本因素所致。

孚能降本有望？

既然成本是阻礙孚能科技軟包電池市占率提升的最重要因素，那么，降低成本自然也就成為公司目前最迫切的任務(wù)。

從降本路徑來(lái)看，方法無(wú)非就是技術(shù)升級(jí)及提高生產(chǎn)效率兩大方式。

在技術(shù)升級(jí)方面，孚能科技在今年9月份推出了基于CTC方式的動(dòng)力電池解決方案—SPS。SPS方案通過(guò)增大軟包電芯尺寸和容量，并將其直接集成在汽車(chē)底盤(pán)的方式，省去了電芯成組時(shí)的物料消耗，并提了體積利用率。

根據(jù)公司披露，通過(guò)該方案，在原材料成本端，孚能科技可以使電池系統(tǒng)部件減少50%，材料成本降低33%，提升體積利用率到75%。 在制造端，大軟包電芯的投產(chǎn)，將大幅降低產(chǎn)能投資成本和制造流程費(fèi)用，設(shè)備投資減少50%，廠房面積減少60%，制造能耗和費(fèi)用分別降低35%和30%。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，SPS電池的生產(chǎn)成本表現(xiàn)無(wú)疑較之前的普通軟包電池有了巨大的提升，目前孚能SPS電池已經(jīng)獲得廣汽、吉利等定點(diǎn)客戶(hù)，但實(shí)際批量生產(chǎn)后的表現(xiàn)還需要繼續(xù)觀察。

在生產(chǎn)效率方面，提高產(chǎn)能利用率，通過(guò)規(guī)模化降本無(wú)疑是降低生產(chǎn)成本的最有力的方式。而此途徑則仰仗于下游新客戶(hù)的開(kāi)拓，以及原有客戶(hù)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售安排。

短期而言，對(duì)孚能科技產(chǎn)能利用率影響最大的無(wú)疑是戴姆勒的訂單情況，而從目前的情況來(lái)看，孚能科技的產(chǎn)能利用率依然有比較大的壓力。這是因?yàn)椋跉W洲能源價(jià)格暴漲的背景下，戴姆勒在歐洲的生產(chǎn)遇到了比較大的挑戰(zhàn)，故對(duì)動(dòng)力電池的需求有所降低，進(jìn)而影響到了孚能科技的訂單情況。

從孚能科技的財(cái)報(bào)來(lái)看，公司在2022年二季度營(yíng)收大幅增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)扭虧后，三季度收入環(huán)比下降并再度虧損，也從側(cè)面反映出戴姆勒需求變動(dòng)對(duì)公司盈利能力的影響。

如何看待孚能目前的估值

由于軟包電池目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還處于起步狀態(tài)，未來(lái)的發(fā)展情況也難以預(yù)測(cè)。因此，我們主要通過(guò)對(duì)孚能科技樂(lè)觀與悲觀情況下的情形進(jìn)行估值區(qū)間的判斷。

樂(lè)觀情況下，假如孚能科技2024年的出貨量和毛利率均大幅上升，根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司在2024年的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)約為384.61/28.05億元。

而從同業(yè)的估值情況來(lái)看，國(guó)軒高科2024年的歸母凈利潤(rùn)約為26.22億元，對(duì)應(yīng)目前市值的市盈率約為21.96倍；中創(chuàng)新航的歸母凈利潤(rùn)約為35.66億元，對(duì)應(yīng)目前市盈率8.65倍；寧德時(shí)代2024的歸母凈利潤(rùn)則為588.35億元，對(duì)應(yīng)PE為16.61倍。如果按照歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行加權(quán)，那么上述三家企業(yè)的平均遠(yuǎn)期市盈率約為16.39倍。

那么，在16.39倍的平均遠(yuǎn)期市盈率水平下，樂(lè)觀情形中孚能科技的市值就約為460億元左右。

悲觀情形下，軟包電池沒(méi)有得到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的認(rèn)可，戴姆勒持續(xù)成為孚能科技的大客戶(hù)。在這種情形下，我們選取產(chǎn)業(yè)資本在一級(jí)市場(chǎng)的融資情況對(duì)孚能科技進(jìn)行估值。

在2020年孚能科技上市之前夕，戴姆勒以5億元獲得了孚能3%的戰(zhàn)略配售份額，如果轉(zhuǎn)換成公司整體的估值來(lái)看，孚能科技的估值約為167億元。

那么，我們就可以據(jù)此測(cè)算出，在樂(lè)觀和悲觀情形下，孚能科技的估值區(qū)間約為167-460億元，而目前孚能科技在二級(jí)市場(chǎng)的市值約為350億元，處于估值區(qū)間的中等偏上分位。

如果暫先拋開(kāi)成本的問(wèn)題，未來(lái)隨著高鎳三元電池占比的不斷提高，市場(chǎng)對(duì)動(dòng)力電池安全性的關(guān)注也一定會(huì)有所提升，軟包電池則可以充分發(fā)揮其相對(duì)安全的特性。而國(guó)內(nèi)整車(chē)廠能否廣泛的列裝軟包電池，則是孚能科技能否打開(kāi)估值向上空間的關(guān)鍵。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢(xún)并謹(jǐn)慎決策。我們無(wú)意為交易各方提供承銷(xiāo)服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。

關(guān)鍵詞： 鋰離子電池 北汽新能源