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· Irene Zhou | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

(資料圖)

今年圣誕節前，日本央行著實給全球市場獻上了一份“驚嚇”——交易員都已陸續去休假，誰也沒想到日本央行突然襲擊，在12月20日宣布大幅修改收益率曲線控制計劃（YCC，Yield Curve Control），即將十年期日本國債收益率目標區間從±0.25%上調至±0.5%左右。

長期以來，為了對抗通貨緊縮，日本央行自2016年9月起實施YCC政策——通過購買國債，將短期國債收益率維持在-0.1%；將10年期國債收益率維持在0%，且每日浮動上限不超過0.25%。YCC在將國債收益率維持在低位、有效抵抗通縮風險的同時，也降低了日本國債吸引力。

今年6月以來，日本10年期國債收益率多次“破位”，市場流動性惡化引人擔憂，日本10年期國債連續數日出現零成交的現象。市場力量與央行力量的持續較量，構成了日本國債市場波動的內因。

此次突然襲擊引發日元大幅上漲，日經股指一度下跌超過800點，全球債市都出現小幅拋售。盡管大家早就預期日本央行會退卻，但誰也沒想到12月圣誕節前就采取了行動。

問題來了，What" next？

在擴大了債券收益率區間后，10年期日債收益率很快觸及區間上限，那么未來還會繼續擴大區間或徹底放棄YCC嗎？

這會否引發9月時英國國債收益率飆升導致的養老金爆倉威脅？

日本央行未來會加息嗎？

這對日元、全球金融市場意味著什么？

久違的通脹下日本央行松動

2022年，全球央媽都緊急開啟加息狂潮，美聯儲一年內就足足加息了超400個基點（BP），連扶不起的阿斗歐洲都已經歷了幾次50BP、75BP的加息，而日本的利率還在負區間。

然而，隨著通脹重燃，投資者早就有了日本政策轉向的預期，日債空頭時不時就會觸及，12月時，此前與央行對決時損失慘重的日債空頭死灰復燃，開始大舉拋售日債。

在截至12月3日的一周內，外國投資者已經拋售了1.1萬億日元（約合80.2億美元）的日債。為了對戰空頭、能夠守住10年期債券的收益率在0附近，日本央行只能不停買債，資產負債表已膨脹到無以復加的程度。央行已持有所有日本國債的50%以上，持有國內ETF的比例已經高達63%。

于是，圣誕節前，日本央媽終究還是守不住了。行長黑田東彥的任期也將在明年3月結束，似乎這是在給后任好心鋪路。

｜日本央行資產負債表

即使對YCC的調整市場早有預期，但說“突襲”也是有原因的——在上周突然宣布調整YCC政策前，日本央行也同樣釋放過不會轉向的聲音。共同社此前從多名日本政府相關人士處獲悉，日本岸田文雄政府已基本決定，將首次修改于2013年公布的為實現穩定經濟增長而規定政府和央行職責的聯合聲明，而關于聲明中提出“盡快實現”的2%通脹目標，未來將以更加靈活為方向展開探討。

消息言之鑿鑿地表示，岸田文雄將于明年4月與黑田的繼任者討論這一問題——由于黑田被認為是“安倍經濟學”的忠實擁護者，因此，市場自然認為修改聲明的目的實質，是改變現行的寬松貨幣政策。

但這一新聞很快被日本政府和央行辟謠。由于日本央行即將進入議息會議，市場也因此相信日本央行不會在年底前對貨幣政策進行重大調整。而事實上黑田東彥則再次讓市場震驚。

那么日本的通脹情況真的起來了嗎？坊間有一種說法，玉米棒是日本人的美食發明，除了好吃受人喜愛之外，玉米棒其實還是一個重要的經濟指標：日本玉米棒從1979年開始上市以來，就定價10日元一根，40多年來價格從來沒有變過。這是整個日本通脹乏力的微觀縮影。但是今年，王米棒的制造商宣布，價格升到12日元/根。這也是日本通脹的縮影。

自俄烏戰爭爆發以來，日本的通脹突然跳漲，嚴重依賴能源、糧食進口的日本，開始出現輸入型通脹。日本央行預計，本財年的日本通脹將高達2.3%——終于，日本央行達到2%的通脹目標了！這是日本央行自2013年首次制定2%通脹目標以來，第一次“達標”。但這種通脹似乎并不是理想的通脹。

日本想要的通脹，是內需推動的通脹，而不是外部輸入的通脹。日本通脹此前長期低迷，在本質上由于國內有效需求不足，國內消費、投資市場飽和；同時低收入階層占比過大，例如日本勞動力結構中非正規雇用人員占到37.9%，低收入階層的增加總體上制約了消費的擴大。日本致力于推動通脹達標2%，在本質上是想通過貨幣政策來解決以上問題。

但經過近10年的努力，貨幣政策還是失敗的——QE下日本央行不斷買債甚至開始持有股票ETF后都無濟于事，更別提利率已維持在0附近都快30年了。

結果俄烏戰爭一來，日本的表面通脹是達標了，但基本上全部都是外部輸入性通脹：此前剔除食品和能源（日本的進口大項）的所謂核心通脹只有1%，但即便這1%里面，很多也是由于能源生產成本上升導致的；后來，由于進口成本上升，日本貿易帳惡化，日元又被迫快速貶值，繼而導致通脹進一步加劇——7月日本核心CPI同比上升至2.4%，創2015年以來新高，但生活必需品價格漲幅相對更大，電費上漲19.6%，燃氣費上漲18.8%。食品也漲價明顯。上周剛公布的11月核心通脹同比上漲3.7%，達到近41年來的最高水平。這略高于10月3.6%的漲幅，是連續第8個月超過日本央行2%的目標。

日本央行承受了壓力。今年隨著全球通脹攀升，各國國債的收益率都出現飆升，美國10年期國債收益率在2020年3月一度低至0.4%，而此前最高已經突破了4%！但10年期日債收益率仍被釘在0附近。于是，日債空頭時不時大舉攻擊，導致日本央行又不得不加碼購債，才能將國債收益率錨定在±0.25%區間內。

市場將此次的突襲解讀為退出擴張性貨幣政策的第一步，12月20日當日美元對日元從137.30暴跌至133.30（截至上周，美元/日元報132.79）。早前日元一度對美元貶值到150附近，一年來貶值幅度最高達到了30%，引發日本央行干預匯市。

從上圖可見，10年期日本國債收益率應聲上漲，上周從此前的0.25%這一區間上限上竄至逼近新的區間上限0.5%。這也一度引發市場的思考——未來是否很快會再度擴大區間？甚至徹底放棄YCC這一政策操作？

明年的3月“春斗”（shunto，工會和管理層之間的春季工資談判）將導致工資上漲2.5%，任何意外的上漲都可能意味著不變的政策立場過于僵硬。日本央行可能已經無路可走，于是只能通過調整YCC區間。早前日本央行對YCC的僵化態度是日元大幅貶值的原因，黑田東彥可能希望通過開始撤銷其執掌期間推出的政策，來緩解明年新任央行行長的壓力。

日元飆升、短期溢出效應有限

就目前來看，除了日元大幅升值，其他溢出效應暫時還有限。

全球債券市場的反應相對有序。在政策調整后，10年期日本國債收益率目前仍低于新的上限（不到0.4%），30年期日本國債收益率上升不到5BP。

高盛先前估計，源自日債的沖擊對美、德國債收益率的溢出系數分別約為0.32和0.22，但此次日本央行會后的變化遠遠超出了這些敏感性，10年期美債和德債收益率的漲幅約為10年期日債收益率漲幅的60%-65%。

當然，考慮到流動性不足和宏觀波動加劇的環境，溢出效應可能高于正常水平。盡管外部溢出效應比歷史beta值所顯示的要大，但這一變化不太可能像英國國債市場去年10月那樣引發重大市場動蕩，除非日本央行在擴大收益率區間的同時采取額外的措施，例如大幅加息、逆勢財政擴張等。

“10年期日債收益率僅跳升15BP，我們相信即使日本央行完全放棄YCC，也只會導致收益率跳升50BP。相比之下，10年期英國國債在8月中旬至10月中旬期間拋售了240BP。日債較小的拋售意味著擾動有限；其次，投資者早就已意識到該政策從長期來看是不可持續的，實際上此舉可以說是在充分預料之中的。”高盛表示。

高盛的經濟學家認為，進一步擴大YCC容忍區間不太可能。相反，進一步收緊政策的措施將代表著日本央行政策立場的更重大轉變，可能是短期或長期政策利率的變化（加息）、退出負利率和/或終止YCC的某種組合。不過這些措施的可能性將取決于2023年全球經濟放緩的程度和國內通脹前景。

日元的反應則比債券收益率更明顯。短期而言，市場會繼續做多日元。美國加息漸入尾聲，而日本“加息”方興未艾，因此日元會受益于美日利差的預期收窄。

從技術面來看，這是美元對日元今年經歷的第二大跌幅，僅次于11月10日美國CPI低于預期導致的美元大跌。12月20日貨幣對突破上升通道，上方阻力位分別位于12月5日135.25附近、12月5日低點133.61附近，及年內低點與高點之間50%回檔位132.71。整體而言，美元/日元在通道中穩定運行。下方支撐位分別落在8月2日的低點130.39和通道下軌128.75附近。由此向下，價格可能跌至上述時間框架內61.8%回檔位128.17。

日本的長期問題仍難解決

事實上，之所以長期日債收益率的攀升預期可控，也是因為各界對日本的長期通脹、經濟增速的預期仍較低，這取決于很多結構性因素。

日本維持了近30年的零利率不是沒有原因的——在黃金法則中，利率在長期應當與經濟增長相等。

不同于名義經濟增速仍高的美國，日本如果通脹突然大幅上升，特別是輸入型通脹，那日本實際GDP是要萎縮的，甚至可能大幅萎縮。此外，即便沒有輸入型通脹，日本經濟在可預見的未來也將處于萎縮通道。

日本在過去二三十年經濟能保持不持續衰退，全靠科技進步和勞動生產率的提升，但在沒有出現新的科技革命的情況下，日本的科技進步對經濟拉動作用目前也已到達極限：日本的生產率增長在G7國家中，處于最高水平；早在90年代時，日本的科研人員在人口中所占的比例就已經是世界第一，高出美國80%，比德法英高出1倍多。數據顯示，日本在2015年時，科研人員數量就已經高達86.7萬人，在人口萎縮的情況下科研人員數量卻比1999年的73.3萬人增長了18%——1萬個日本人中140人從事研究工作，遠超美國的86人。日本在過去通過科技和勞動生產率提升，“對沖”了勞動人口下降對經濟的拖累。

但是，這種“對沖”是有極限的，有觀點認為，東京人口的下降，是壓垮日本維持現有經濟平衡的最后一根稻草。東京一直以來是日本經濟和人口的“發動機”。每年大量人口涌入，東京人口占整個日本人口的50%以上。但最新數據顯示，東京26年來首次出現人口數量下滑，代表著日本人口下滑或將進一步加速，日本在過去30年創造的經濟奇跡將終結，日本經濟將陷入長期萎縮。

日本由于天然稟賦的限制，國內資源貧乏、市場狹小，能夠走到今天，憑借的是自身努力和科技創新，以及開放的國際市場。早前筆者在《安倍和他的“三支箭”》也提到，“安倍經濟學”本身并非良藥，而更像是自我麻痹的“鴉片”，但也可能是沒有出路下的唯一辦法。日本在政治上屈從于美國，本國的支柱產業在80年代被摧毀。韓國崛起，日本的汽車、電子科技、信息產品都受到了來自韓國的巨大沖擊。中國的崛起使得日本擴張的邊際被壓縮。日本內部面臨的則是人口老齡化挑戰，城鎮化進程完成也使得內部缺乏繼續進化的動力。

面對這一局面，一邊是習慣了通縮、無法容忍通脹的日本消費者，一邊是被日債空頭攻擊、面臨日元貶值壓力的日本央行，雖然此次的正常化操作是正確的，但也很難說日本央行未來能“鷹氣”到哪里去。

黑田東彥卸任前還將舉行兩次政策會議，未來的表態值得關注。對于繼任者來說，這個技術活也絕對不會比這十年更容易。在今年11月的那次采訪中，有記者問黑田東彥是否有興趣在明年4月后再度連任行長，他說：“我沒興趣”。("I will have served for 10 years in total next April after my second term. I don"t harbor a desire for reappointment at all," Kuroda told a session of the House of Councillors.)

「 圖片 | 視覺中國 」

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關鍵詞： 黑田東彥